信用策略框架系列之一：信用债配置之季节性规律

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 信用债配置之季节性规律 [Table_Title2] 信用策略框架系列之一 [Table_Summary] ►信用债买入和止盈时机 银行理财规模呈现季末月下降、季初月回升的特征。信用债供给一般 1-4 月开门红、5 月全年发行低点、6-8 月回升、9-12 月转弱。供需作用下，信用利差走势往往呈现季节性规律。 从年内规律看，一季度是布局信用债的时机，一方面信用债发行放量，可以在一级市场拿券，另一方面理财配置力量尚且不强，能够以相对合理的价格买入，提前布局，等待 4-7 月的信用债利差压缩行情。7 月末至 8 月初是信用债止盈的时机，此时信用利差往往已经压缩至低位、性价比下降，而且理财规模增幅转弱，对信用债配置需求下降。8-12 月适当降低信用债仓位，转换为同业存单、利率债品种，主要由于这一阶段信用债供需两弱，相比利率债难有超额收益，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，可能面临更大幅度的调整风险。 ►下沉策略在风险偏好较高、信用债欠配阶段占优 信用债评级利差走势与信用利差走势具有较强相关性。因此，一季度也是布局中短久期低评级品种的时机，4-7 月有望迎来信用利差和评级利差同步收窄的行情。到了 7 月，需要观察评级利差绝对值及所处分位数，如果已经压缩到低位，不适合继续追涨低评级品种；同时，为了应对 8-12 月理财配置力量转弱、利率走势不确定性，低评级品种可以考虑止盈，尤其是低评级中长久期品种。 调整阶段，低评级品种评级利差走扩幅度最大，相同评级分期限看，走扩幅度取决于调整前各期限评级利差所处点位。从修复速度看，通常是中高评级短久期率先修复，其次是中高评级中长久期和低评级短久期，而低评级 3Y 和 5Y 修复相对较慢。 ►久期策略跟随长端利率节奏 高评级长久期品种信用利差走势与 10 年国债收益率具有较强相关性，当长端利率有趋势性下行行情，高评级长久期品种信用利差才有明显的压缩行情（2023 年 2-8 月，2023 年 12 月至 2024年 2 月）；在震荡市行情中，高评级长久期品种信用利差通常呈现震荡趋势，难有超额收益。 长久期信用债行情的启动需要交易盘（基金、理财、其他产品类）持续性买入，配置盘的保险能够帮助长久期品种企稳但不能支撑其超额收益行情。交易盘当中，基金并不会轻易下沉低评级长久期，只有当理财和其他产品类增配低评级长久期，长久期品种的评级利差才能有效压缩。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 联系电话： 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 11 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 银行理财规模的季节性规律决定信用利差走势 ............................................. 3 1.1. 银行理财规模的季节性规律 ................................................................... 3 1.2. 信用债发行的季节性规律 ..................................................................... 4 1.3. 信用债买入与止盈时机 ....................................................................... 4 2. 下沉策略在风险偏好较高、信用债欠配的阶段占优 .......................................... 6 2.1. 信用下沉的时机 ............................................................................ 6 2.2. 如何衡量信用下沉性价比 ..................................................................... 7 2.3. 调整阶段，各品种评级利差走扩幅度及修复速度 .................................................. 9 3. 久期策略跟随长端利率节奏 .......................................................... 11 3.1. 长久期品种信用利差跟随 10 年国债收益率走势 .................................................. 11 3.2. 保险及理财欠配压力影响长久期信用债走势..................................................... 13 3.3. 超长信用债行情背后的买卖盘规律 ............................................................ 14 4. 季节性规律之外的抢跑行情 .......................................................... 16 5. 风险提示 ................................................................................... 17 图表目录 图 1：2020-2024 年，银行理财存续规模月度变动规律（万亿元） .............................................................................................3 图 2：信用利差走势季节性规律 ................................................................................................................................................................5 图 3：评级利差和信用利差走势具有较强相关性.................................................................................................................................7 图 4：中短期票据 AAA 10Y 信用利差走势与 1