中资美元债2025年投资策略：审时度势，淘沙取金

研 究 部姓 名 ： 段 静 娴SFC： BLO863电 话 ： 0755-21519166Email:duanjx @ g y z q . c o m . h k请 务 必 阅 读 免 责 条 款证 券 研 究 报 告报 告 日 期 ： 2 0 2 4 - 1 2 - 11目录风险提示1.1 中资美元债一级市场发行与净融资规模Ø 2024年1-11月，中资美元债一级市场发行规模约894.3亿美元，同比增长29.7%。Ø 净融资额方面，受境外融资成本持续高企以及债券集中到期压力依然较大影响，2024年1-11月，中资美元债累计净融资额-526.8亿美元（2023年同期净流出595.4亿美元）。2024年1-11月及2023年同期中资美元债发行规模及构成（百万美元）2023年以来中资美元债月度发行规模及构成（百万美元）2023年以来中资美元债发行与净融资规模（百万美元）数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理1.2 地产美元债发行与净融资规模Ø 2024年1-11月，中资地产美元债发行规模约56.6亿美元，同比下降70.5%；占同期一级市场发行总量的比例约6.3%，该占比较去年同期下降21.5个百分点。Ø 从净融资额看，2024年1-11月地产美元债净融资额约-129.1亿美元（2023年同期净流出77.0亿美元）。中资地产美元债月度发行与净融资规模（百万美元）数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理1.3 金融美元债发行与净融资规模中资金融美元债月度发行与净融资规模（百万美元）Ø 2024年1-11月，中资金融美元债发行规模约406.0亿美元，同比增长18.2%；占同期一级市场发行总量的比例为45.4%，较去年同期下降4.4个百分点。Ø 净融资额方面，2024年1-11月金融美元债净融资额约-256.1亿美元（2023年同期净流出147.2亿美元）。数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理1.4 城投美元债发行与净融资规模中资城投美元债月度发行与净融资规模（百万美元）Ø 2024年1-11月，中资城投美元债发行规模约205.4亿美元，同比大幅增长96.9%；占同期一级市场发行总量的比例为23.0%，较去年同期上升7.8个百分点。Ø 净融资额方面，1-11月城投美元债净融资额约-28.0亿美元（2023年同期净流出63.7亿美元）。随着“一揽子化债方案”的推进以及一系列化债政策陆续出台，城投债发行审核保持收紧态势，加之到期规模较高，城投债净融资规模持续为负。数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理1.5 二级市场高收益板块反弹，表现显著优于投资级Ø 截至11月29日，中资美元债总回报率约7.0%，其中，投资级和高收益回报率分别为5.8%和16.2%。由于2024年以来地产政策持续加码，地产美元债估值整体修复，带动高收益中资美元债指数反弹，高收益板块表现显著优于投资级。Ø 截至11月29日，中资地产、城投美元债指数均呈上行走势，两者对应总回报率分别为24.8%和7.4%，其中，城投板块回报率稳步走强；地产板块回报率1-4月呈震荡走势，5月和9月底受利好政策驱动，快速上行。中资美元债指数表现（Markit iBoxx）iboxx中资美元债分行业总回报指数数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理 注：以2023年12月29日为基点目录风险提示2.1 2024年1-11月美国长、短端国债收益率呈震荡走势Ø 2024年上半年，受美国经济韧性和通胀粘性影响，市场预期降息时点不断推迟，美债收益率震荡上行。7月以来，经济数据分化，基本面衰退预期升温，美债震荡下行，收益率曲线明显陡峭化；8月，美联储降息预期升温，美债抢跑，美债收益率持续下行（最低回调至3.6%附近）；但9月底以来，受美国经济数据全面走强、降息预期降温叠加“特朗普交易”升温、期限溢价小幅回暖等因素影响，美债收益率大幅上行。Ø 截至2024年11月29日，10年期美债收益率较2023年末上行30bps至4.18%，2年期美债收益率下行10bps至4.13%，10Y-2Y利差由去年末的倒挂35bps转为5bps。数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理2024年1-11月美债收益率（%）整体呈震荡走势2.2 中美利差倒挂幅度进一步加深Ø 2024年1-11月，我国10年期国债利率整体呈波动下行走势。年初至9月23日，受宏观基本面偏弱、监管趋严、8-9月利率债发行提速扰动资金和债市供需结构等因素影响，国债利率持续下行；9月24日以来，金融支持经济高质量发展有关情况的新闻发布会、中央政治局会议召开，降息、降准、存量房贷利率调降均落地，长债收益率明显回调，波动加剧。Ø 2024年以来，在十年期美债利率整体震荡上行、而我国国债利率下行的背景下，截至11月末，中美10年期国债收益率利差倒挂幅度由2023年末的-131.5bps加深至-214.7bps。数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理2024年1-11月中美利差倒挂幅度进一步加深（%，bps）2.3 美国通胀处回落趋势Ø 2024年10月，美国CPI同比上涨2.6%，持平于市场预期，前值为2.4%；核心CPI同比上涨3.3%，持平于市场预期及前值。环比方面，美国10月CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.3%，均持平于市场预期及前值。总体CPI环比已连续四个月保持在0.2%水平，核心CPI连续三个月保持在0.3%水平。Ø 尽管当前去通胀进程放缓，但潜在通胀几乎没有重新加速的迹象。数据来源：Cleveland Fed、Wisburg、国元证券经纪（香港）整理美国核心通胀延续下行潜在通胀趋势依然处于疫情前的波动范围数据来源：BLS、Wisburg、国元证券经纪（香港）整理2.3 美国通胀处回落趋势Ø 10月，房租在9月大幅放缓后又有所反弹，体现出CPI房租环比波动大的特点。主要居所租金从0.28%反弹至0.30%，而业主等价租金（OER）则从0.33%大幅反弹至0.40%。虽然如此，考虑到月度波动和均值回归的现象是正常的，房租通胀逐渐放缓并恢复到疫情前的水平仍是不可改变的趋势。Ø 如果剔除二手车和住房，各类广泛的商品和服务通胀其实已经恢复到了疫情前的水平，去通胀实际上已经取得了显著的进展。数据来源：BLS、Wisburg、国元证券经纪（香港）整理2024年10月房租和业主等价租金环比有所反弹BLS“超级核心”（剔除二手车和住房后的核心通胀）数据来源：BLS、Wisburg、国元证券经纪（香港）整理2.4 美国就业市场降温，未来失业率或上行Ø 受飓风和罢工等因素扰动，美国10月新增非农就业人数仅1.2万，为2021年1月以来最小增幅，远低于市场预期的11.3万，前值则由25.4万向下修正为22.3万，由于受一次性冲击影响，市场并未对这份就业数据给予过多负面的评价。Ø JOLTS数据中主要行业职位空缺率一直快速走低，说明就业市场正逐渐降温，职位空缺/失业率也已回到了2018年附近。尽管移民的收缩减少了劳动力供给端增加对市场的冲击，但招聘需求的放缓仍在进行中，未来失业率仍存上行风险。数据来源：BLS、Wisburg、国元