宏观点评：促销的透支效应

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 12 月 17 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-特朗普上任前的“冷静期”》 2024-12-16 2 《宏观报告：灵活的内需政策与开放的 贸 易 政 策 -2025 年 政 策 展 望 》 2024-12-13 3 《宏观报告：宏观-“抢出口”逐渐 抬头》 2024-12-13 促销的透支效应 11 月社零增速下滑 1.8 个百分点至 3%，其中商品零售大幅回落 2.2 个百分点至 2.8%、但餐饮消费上行 0.8 个百分点至 4%。 11 月社零增速走势或是 6 月社零走势的一个重演。618 促销前置在推高 5月社零增速的同时，压低了 6 月社零。双十一促销前置则推高了 10 月社零，压低了 11 月的社零。 但是不同点在于，除了线上促销活动外，在“以旧换新”补贴等措施下，年末社零的增速中枢明显上移。 风险提示：关注后续消费政策变化、关注耐用品透支效应、居民消费偏弱 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 11 月社零增速下滑 1.8 个百分点至 3%，其中商品零售大幅回落 2.2 个百分点至 2.8%、但餐饮消费上行 0.8 个百分点至 4%1。 11 月社零增速走势或是 6 月社零走势的一个重演。618 促销前置在推高 5 月社零增速的同时，压低了 6 月社零。双十一促销前置则推高了 10 月社零，压低了 11 月的社零。 但是不同点在于，除了线上促销活动外，在“以旧换新”补贴等措施下，年末社零的增速中枢明显上移。5-6 月合计社零同比增速仅有 2.8%，低于今年 3.5%左右的均值增速，但是10-11 月社零合计社零同比增速为 3.9%，高于今年增速中枢。 图 1：消费增速回落（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD,天风证券研究所 分类别来看，11 月销售增速持续上涨的是有政策支持与线上消费关联度不高的汽车消费和餐饮消费。 汽车消费主要以线下门店消费为主，受双十一等线上促销政策的影响不大，在政策补贴的支持下，汽车销售同比增速从 8 月的-7.3%上行至 11 月的 6.6%。12 月第一周乘联会数据显示乘用车市场零售 50.2 万辆，同比去年 12 月同期增长 32%，较上月同期增长 11%2，在年末购车的带动下，12 月汽车消费或依旧维持高位。 11 月餐饮消费上行 0.8 个百分点至 4%，是 7 月以来的新高。以餐饮为代表的服务消费开始成为近期政策补贴的重点。比如上海通过市级财政资金发放了 3.6 亿元的餐饮消费券3，第二、三轮的餐饮折扣比例提高至七折4。除餐饮外，浦东开始发放旅游消费券5。北京自12 月起也开始发放冰雪消费券，延庆等部分区域发放餐饮消费券。四川 12 月开始发放 1.5亿元文旅大礼包，其中包括 9500 万元文旅消费券。 相比于耐用品类消费，餐饮等日常服务消费的频次更高，补贴力度更大（上海补贴七折，高于家具、家电 15%-20%的补贴力度），叠加年末消费场景增加（节日较多），年末餐饮消费有望进一步上行。 1 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202412/t20241216_1957759.html 2 http://cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3690 3 https://sh.bendibao.com/news/2024925/291429.shtm 4 https://mp.weixin.qq.com/s/niH-FBuCFeF-llnKbm5mew 5 https://mp.weixin.qq.com/s/uTVr_X5_uurCdDqG8wLyxQ -25-20-15-10-50510152019-022020-022021-022022-022023-022024-02商品零售:当月同比社零当月同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 另外，考虑到政策强调要发力明年消费，当下部分地方已经开始对文旅、餐饮消费提供补贴。我们预计明年中央或将餐饮、文旅等也纳入中央补贴，以此来更好的推动消费企稳回升。 考虑到今年餐饮消费整体偏弱，明年财政资金如果加大对餐饮等的补贴力度，在低基数的情况下，餐饮等消费有望表现出更大的弹性。 图 2：分类别消费（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD,天风证券研究所 除汽车、餐饮外，地产相关消费同比增速小幅回落但依旧维持高位。11 月地产后周期消费同比增长 18.4%，低于 10 月的 28.1%，但大幅高于整体商品零售增速。其中，家电、家具消费同比增长 22.2%、10.5%，在各品类商品中增速位居前二6。商务部数据显示，截至 2024年 12 月 13 日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超 1 万亿元7。 随着双十一促销+以旧换新补贴的双重优惠过去，年末单独以旧换新补贴对居民消费的刺激有所走弱，高频数据显示双十一后，家电消费有所降温。现阶段或需要关注后续明年以旧换新政策的续接情况以及补贴的透支效应。 图 3：家电等消费降温（单位：万元） 6 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202412/t20241216_1957759.html 7 https://mp.weixin.qq.com/s/uP2RMI8qmxNcI8gI72wYtA 6.8 -2.9 5.7 13.4 0.4 3.0 6.9 3.4 10.0 28.1 3.7 3.2 4.1 -8.5 -6.5 18.4 6.6 4.0 -15-10-5051015202530必选消费出行娱乐消费可选消费地产相关消费汽车消费餐饮2024/092024/102024/11 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：同花顺 iFinD,天风证券研究所 除政策相关的商品外，与居民收入、预期更相关的可选消费、出行娱乐消费等表现均偏弱，11 月销售增速为-6.5%、-8.5%。销售增速负增长，一是 10 月促销下的透支效应，10-11 月累计同比增速分别为 1.1%、-2.9%，与此前消费增速相对接近。二是居民消费意愿和消费能力修复较慢，此前会议也提到“国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力8”。年末居民就业端也未见明显改善。三是在整体消费能力未见明显提高的情况下，财政补贴推动了汽车等商品的消费，但可能也挤出了出行娱乐等可选类商品的消费。 总的来看，受益于以旧换新等政策，年末消费增速整体上台阶。但消费回升主要依赖政策，更体现居民消费能力和意愿的可选消费现阶段表现依旧偏弱。明年除以旧换