基础化工行业：制冷剂，25年配额公示，产品景气延续

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础化工 制冷剂: 25 年配额公示,产品景气延续 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 张宸 SAC No. S0570124080036 zhangchen024211@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 巨化股份 600160 CH 24.72 买入 昊华科技 600378 CH 44.37 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 12 月 18 日│中国内地 动态点评 2025 年 HCFCs/HFCs 企业配额公布，制冷剂供需或延续偏紧态势 12 月 16 日，生态环境部发布《2025 年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》：二代（HCFCs）产品 25 年生产/内用配额为 16.4/8.6 万吨，较 13 年基线减少 61.6%/69.3%，其中 R22 生产/内用配额为 14.9/8.1 万吨；三代（HFCs）中 R32 较 24 年增加 4.1 万吨配额，R134a 削减 0.74 万吨配额，其余产品与 24 年变动不大，与 9 月征求意见稿相比，增发 R32 配额由 4.5 万吨调减至 4.1 万吨，且新增 R134a 削减量 0.74 万吨。我们认为，配额制下 HCFCs/HFCs 保持供给约束，叠加产品集中度高、竞争格局良好以及空调/汽车等需求支撑，行业景气或延续，推荐巨化股份，关注昊华科技。 HCFCs：25 年配额进一步削减，供需共振或支撑景气上行 据《配额表》，25 年我国 HCFCs 生产/内用配额 16.4/8.6 万吨，较 13 年基线减少 61.6%/69.3%。R22 作为 HCFCs 中的主要产品，25 年生产/内用生产配额将分别削减 3.3/3.1 万吨至 14.9/8.1 万吨，R22 企业生产配额CR3/CR5 为 76%/87%，其中东岳集团/巨化股份/江苏梅兰拥有配额4.4/3.9/3.1 万吨，占比 29%/26%/21%。由于 R22 配额削减的同时，需求端出口和国内维修市场体量仍较大（内用生产配额主要用于维修），据我们测算，24/25 年供给缺口为 1.9/3.6 万吨，供需共振下未来 R22 景气有望上行。 HFCs：增发 R32 并削减 R134a 配额，公示配额较征求稿有所削减 据《配额表》，25 年 HFCs 生产/内用配额为 79.2/39.0 万吨，其中增发 4.1万吨 R32、0.54 万吨 R245fa 及少量 R125/R143a 配额，并削减 0.74 万吨R134a 配额，公示配额较 9 月征求稿有所削减。我们认为，25 年配额方案与 24 年相比延续性较强，增发 R32 等配额系弥补 25 年 HCFCs 削减缺口及空调/半导体等领域需求增长，削减 R134a 原因或为促使企业在有限使用期内加快替代高 GWP 值品种。整体而言，HFCs 供给保持有序化，叠加需求支撑较好，据我们测算，24/25 年制冷剂供给缺口为 0.4/4.9 万吨，产品有望持续景气。 24 年以来制冷剂已步入景气周期，供给强约束下行业或具备长期配置价值 据百川盈孚，12 月 17 日 R22/R32/R134a/R125 价格 3.3/4.1/4.0/3.8 万元/吨，较年初上涨 67%/135%/43%/37%，供需共振下 24 年以来二代/三代制冷剂整体步入景气，外贸价格亦逐步上行。考虑到 25 年 R22 配额大幅削减而 HFCs 配额延续偏紧趋势，有望持续支撑行业盈利。中长期而言，由于配额制下制冷剂供给侧面临强约束，叠加空调/汽车以及出口需求支撑，我们认为行业盈利有望保持改善趋势，推荐巨化股份，关注昊华科技。 风险提示：制冷剂行业政策变化；下游需求不及预期。 (19)(8)41526Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工 图表1： 国内 HCFCs 配额 图表2： 国内 HCFCs 内用生产配额 资料来源：生态环境部，华泰研究 资料来源：生态环境部，华泰研究 图表3： 2025 年国内企业 R22 生产配额 图表4： 2024 和 2025 年国内企业 R22 配额对比 资料来源：生态环境部，华泰研究 资料来源：生态环境部，华泰研究 图表5： 2025 年国内企业 HFCs 生产配额 图表6： 2024 和 2025 年国内企业 HFCs 配额对比 资料来源：生态环境部，华泰研究 资料来源：生态环境部，华泰研究 图表7： 国内空调产量 图表8： 国内汽车产量 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 0510152025303540452013201420152016201720182019202020212022202320242025(万吨)x 10000R22R142b其他HCFC0510152025302013201420152016201720182019202020212022202320242025(万吨)x 10000R22R142b其他HCFC012345东岳集团巨化股份江苏梅兰阿科玛常熟三美股份华谊三爱富临海利民永和股份昊华科技(万吨)x 10000生产配额内用生产配额0123456东岳集团巨化股份江苏梅兰阿科玛常熟三美股份华谊三爱富临海利民永和股份昊华科技(万吨)24年配额25年配额05101520253035巨化股份三美股份昊华科技东岳集团永和股份东阳光江苏梅兰埃克盛澳帆化工联创股份华谊三爱富鲁西化工康源化工(万吨)HFC-125HFC-134aHFC-143aHFC-152aHFC-227eaHFC-236eaHFC-236faHFC-245faHFC-32HFC-4105101520253035巨化股份三美股份昊华科技东岳集团永和股份东阳光江苏梅兰埃克盛澳帆化工联创股份华谊三爱富鲁西化工康源化工(万吨)24年配额25年配额-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01