年度策略专题：2025地产，正循环的开始

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2025 地产，正循环的开始 证券研究报告 2024 年 12 月 17 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：超长债还能追吗？-固定 收 益 定 期 （ 2024-12-16 ）》 2024-12-16 2 《固定收益：高频｜地产销售回落，经 济 修 复 待 提 振 - 基 本 面 周 度 跟 踪20241215》 2024-12-15 3 《固定收益：转债估值向上空间还有多少？-可转债市场周报（2024.12.15》 2024-12-15 年度策略专题 当前地产基本面怎么看？ 我们认为，限购限贷政策优化、降低税费、旧改与货币化安置对楼市有带动作用，但更多是结构性改善，地产销售的基本面仍待提振。 9 月末以来地产新政效果强于“517 新政”，全国商品房销售增速回升，二手房修复强于新房，但价格仍在下跌进程中；地产投资增速保持低位，主要受到建筑工程投资持续下滑拖累；新开工面积持续回落，对竣工的传导和对投资端的拖累已经开始显现；前期竣工强、新开工弱导致施工面积快速下滑，同时，房企面临资金压力，净停工面积上升。 2025 年地产怎么看？我们判断销售增速回升、投资增速企稳。 地产定调有积极变化，但总体诉求仍然是“平稳”、“健康”和“高质量”，优先引导库存去化，未来要继续适应“地产新形势”。 我们判断明年的政策发力点，一是继续放开客观限制，包括首付比例、房贷利率等；二是积极推进旧改，提高房票的灵活度、拓宽资金来源、提高货币化安置比例；三是多方面促进居民增收。 预计 2025 年地产销售增速在乐观、中性、悲观三种情形下分别为 5.6%、1.2%和-2.5%。考虑到居民收入、预期是慢变量，刚需不足的问题在短时间内或难以得到解决。 预计 2025 年地产投资增速在乐观、中性、悲观三种情形下分别为-6.0%、-8.8%和-10.0%。土储专项债或支撑明年土地购置企稳，而商品房销售回升带动投资改善的传导过长较为漫长。 对债市影响怎么看？ 地产政策放松时期，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。政策放松后，债市率先交易预期，待数据逐步落地后，交易政策的效果。 销售和居民中长贷余额增速是是经济周期、债务周期的前瞻指标，但对利率的指引未免“过度前置”。 商品房库存周期是利率的领先/同步指标，总体呈现负相关。 地产投资和新开工面积增速则对利率有更强的指引作用。当然，投资和新开工增速见底并不一定指向利率回升，同比增速的绝对水平（不能显著低于-10%）和回升斜率都很重要。 至于 2025 年，虽然商品房销售增速回升，但新开工面积和地产投资增速的回升趋势并不明显，我们认为利率仍然可以保持乐观。 风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 当前地产基本面怎么看？................................................................................................................... 3 1.1. 如何看待销售量价？................................................................................................................. 3 1.2. 如何看待地产投资表现？ ........................................................................................................ 4 2. 2025 年地产怎么看？........................................................................................................................... 6 2.1. 2025 年地产政策如何定调？ ................................................................................................... 6 2.2. 2025 年地产数据预测 ................................................................................................................ 9 3. 对债市影响怎么看 .............................................................................................................................. 10 图表目录 图 1：一线城市新房成交面积（4 城） ................................................................................................ 3 图 2：20 城新房成交面积 ........................................................................................................................ 3 图 3：北京二手房成交面积 ..................................................................................................................... 3 图 4：一线城市二手房销售价格（2010 年 12 月=100） ............................................................... 3 图 5：出生人数与商品房销售面积 ........................................................................................................ 3 图 6：上海居民工资和二手房房价（2012 年 1 月=100） ............................................................. 3 图