固收专题研究：+广义财政视角看经济和市场

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 广义财政视角看经济和市场 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 12 月 16 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 新旧动能切换的背景之下，政府收入中枢变化对广义财政活动有所制约。我们将财政赤字划分为三个层次，并讨论对经济的影响，总结出如下规律：第一，各个层次的财政赤字对边际增长的拉动效率呈现降低趋势；第二，财政到经济存在“两本账赤字→预算外赤字→宽信用→增长”的传导链条，地方政府行为、宽信用为两个关键环节；第三，不同的财政支出影响存在结构性差异；第四，对于价格影响不明显，需结合供需综合分析；第五，对于流动性的利好明确。向前看，预计明年三个层次的赤字皆会有所提升，流动性与政策预期支撑股市中枢，但债市趋势逆转还得看价格信号和融资需求。 财政赤字对经济的拉动效率与传导次序 我们将财政赤字划分为三个层次，从拉动效果来看，各个层次的财政赤字对边际增长的拉动效率呈现降低趋势，可能与投资的边际报酬递减，债务以新换旧滚续、城投融资受限等相关。从传导次序来看，财政到经济存在“两本账赤字→预算外赤字→（居民和企业）宽信用→经济增长”的传导链条。广义赤字更多代表政策立场，往往更为领先（逆周期性），且实际的狭义赤字率可能比官方赤字率更为领先；预算外赤字更多是政府类项目的配套资金，对应地方政府活动，受到激励机制和项目进度的影响，更贴近实物工作量；企业和居民端的宽信用是准财政到经济增长的核心环节。 财政赤字对经济结构、通胀和流动性的影响 结构性来看，不同的财政支出用途对经济的拉动效果存在差异，影响链条也呈现出结构性变化。基建类支出对基建投资存在一定的领先，但拉动效率存在减弱倾向；而民生支出对社零的领先性在疫后相关性有所增强，印证消费端刺激可能更有空间。对于价格，价格压力往往会催生政策发力，但财政发力之后能否推升通胀并不明确，通胀回升需要看到供需错配的收敛。对于宏观流动性，财政赤字的利好相对明确，且在广义财政的扩张初期就有所表现，而无需等到准财政赤字的扩张，但宏观流动性的流向可能有不确定性。 财政赤字对市场的影响 对于股市而言，财政赤字扩张一般对股市有所提振，主要的原因在于流动性宽松+政策预期的逻辑，且在广义赤字扩张初期便有所反应，有些时候股市走势可能会更为敏感，且在估值层面的相关性更强，反映出政策拉动的特征。不过，上涨的弹性和持续性还取决于广义财政对经济的影响，即现实端的验证。对于债市而言，债券收益率和广义财政的同步性不强、甚至反向。利率下行和财政加力都是弱现实的反映，政策预期可能对利率形成短期扰动，但利率趋势性回升还需要广义财政传导至经济现实，即需要见到再通胀和（居民或企业）宽信用。 展望明年财政赤字及其影响 向前看，明年预算赤字率预计为 4%左右，广义财政或可达到 14 万亿（包含化债），准财政增量或在 2-3 万亿，央企加杠杆的趋势看似明确。股市方面，明年广义赤字扩张+适度宽松的货币环境，对流动性而言偏利好，政策预期也偏有利，维持整体中枢底部抬升的判断，但弹性还需考虑外部流动性和经济基本面的验证，波动可能有所增大。债市方面，企业和居民加杠杆意愿相对偏弱的背景下，债市的根基一般不会动摇，趋势逆转还得看价格信号（看到供求失衡问题，效果还不清晰）和融资需求（政府和央企加杠杆，企业意愿待修复），但市场大幅抢跑的情况下，操作难度明显上升。 风险提示：财政政策力度不及预期、政策对经济的传导存在阻点。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 新旧动能切换的背景之下，财政运行的逻辑呈现出一些新变化。需求端看，土地财政式微，叠加经济由税收性行业向补贴性行业切换，政府收入中枢的变化影响政府逆周期调控的强度；供给端看，重投资的支出结构使得产能扩张更快，营商环境的变化也对企业行为产生一定影响，供给端呈现出结构分化。 体现在短期数据上，广义财政活动偏弱成为当前经济重要的边际拖累因素。今年地产投资维持筑底状态；在地产循环的传导之下，社零成为今年边际上弱化最明显的需求分项，尤其是其中的社会集团零售可能转为负增长，其次是狭义口径基建投资，更多对应老基建的部分，也较去年边际收敛，上述两者均对应政府广义的经济活动。 近期逆周期政策发力后，经济出现阶段性企稳的迹象，但供需错配、有效需求不足、价格信号与经济循环有阻点等问题尚有待解决。价格、债务等经济运行的惯性之下，需要更强的外生力量来逆转，因此市场对于明年广义财政力度极为关注。伴随着政治局会议和中央经济工作会议召开，尽管具体规模有待明年两会揭晓，但赤字提升的方向更为明确，将会对经济和市场带来何种影响？本文对此进行讨论。 从定义上看，我国的财政收支体系较为复杂，融资渠道多样、账目类别较多，我们基于市场常规的理解，将财政赤字划分为三个层次： 第一个层次：一般公共预算（第一本账）收支差额，是市场常规理解的“（狭义）财政赤字”的概念。其中，官方每年年初制定官方赤字率的目标，一般波动相对较小，主要体现政府的稳增长意愿；而在实际执行过程中，存在多种腾挪手段，可根据一般公共预算支出和收入的实现值来计算实际的狭义赤字。 第二个层次：在一般公共预算赤字的基础上，再加上第二本账——政府性基金预算的收支差额，两者共同构成预算内财政强度的主要来源，是市场常规理解的“广义财政赤字/两本账赤字”的概念，特别国债也纳入政府性基金预算管理。 第三个层次：在广义财政赤字（预算内赤字）的基础之上，再加上更多的预算外部分，主要包括：城投融资+政策性金融+铁道债+基建贷款等，本文将其定义为“准财政赤字”。这些资金不纳入预算内管理，但也是政府类项目主要的资金来源，体现更广义的政府支出强度。 图表1： 三个维度的财政赤字 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 三个层次的财政赤字如何影响经济？ 根据历史数据，我们总结出以下几条经验规律： 第一，各个层次的财政赤字对边际增长拉动效率呈现降低趋势。比较各层次赤字率和名义GDP 增速，赤字率呈现上升趋势，而边际增长存在回落趋势；以基建投资/基建贷款（即每单位基建贷款拉动的基建投资）衡量，也存在趋势性下移，均反映各层次的财政赤字在拉动边际增长方面的效率有所降低，可能与投资的边际报酬递减，债务以新换旧滚续、城投融资受限等，对其他主体的拉动作用减弱。 图表2： 三个维度的财政赤字率与 GDP 增速 图表3： 基建贷款与基建投资增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 第二，从财政到经济存在一定的传