美护行业25年年度策略报告：强者恒强，小而美赛道值得期待

11中邮证券2024年12月24日 强者恒强，小而美赛道值得期待 —美护行业25年年度策略报告 证券研究报告行业投资评级：强大于市李媛媛 S1340523020001化妆品&医美分析师中邮证券研究所 2医美：把握高景气度赛道，关注新品二目录一化妆品：强者恒强，关注个护黑马三投资建议3投资要点请参阅附注免责声明n行情回顾：板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2024年12月23日）申万美容护理指数下跌6.6%，弱于同期上证综指（上涨12.8%）的表现，Q2以来行业增长放缓、板块盈利恶化带来板块表现弱于大盘；Q2以来行业景气度承压且新品接棒乏力、盈利恶化、医美竞争生态改变等多因素带来板块表现弱。截止12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、润本股份、江苏吴中涨幅靠前，贝泰妮、福瑞达、华熙生物、水羊股份、上海家化等跌幅靠前；申万美容护理板块PE-TTM为40.4倍，较年初35.1倍有所提升，当前板块估值处于历史34%分位上，仍是较低水平。n化妆品：强者恒强，关注个护黑马。24年1-11月化妆品行业限额社零同比-1.3%，需求承压，抖音以双位数增速引领增长；本土上市品牌商24Q1-Q3收入端以8.3%增速好于大盘及外资巨头表现，24年1-11月线上护肤品CR20中大众/本土品牌分别同增21%/36%，国货崛起势头强，大众品牌占优。展望25年，我们认为：1）婴童护理、口腔护理、洗护等个护赛道抖音带动线上高景气度，19年-23年线上增速分别为16%/13%/7%（口腔护理23年加速），本土品牌有望复制护肤品重兵线上+聚焦大单品战略崛起，格局有望重塑；2）面霜、精华、面部底妆兼具景气度及格局优化，看好核心大单品持续放量；3）抖音持续走高带来行业毛销差压力，具备全渠道布局能力以及持续研发及产品创新的公司更具优势，长期多品牌多品类发展助力跨越周期。标的上我们重点推荐：1）产品势能强劲+多品牌多品类发力助力跨越周期，业绩高增确定性高的龙头标的，如珀莱雅、巨子生物、毛戈平、丸美生物等；2）兼具景气度及格局重塑的个护赛道小而美标的，如润本股份、登康口腔等；3）关注细分市场地位稳固，目前处于调整期，有望改善的标的，如福瑞达、华熙生物、贝泰妮、上海家化等。n医美：把握高景气度赛道，关注新品放量。Q2以来医美终端需求放缓，华韩24H1/朗姿24Q1-Q3收入增速分别为-6%/+3%，重组胶原蛋白持续高景气度，24Q1-Q3保持90%以上增速；再生类产品收入（华东医药欣可丽+江苏吴中医美）24Q1-Q3合计增长34%，远好于行业；水光类产品保持增长韧性，爱美客溶液类收入24Q1-Q3保持低双位数增长。24年行业供给加速，肉毒毒素、再生类、水光类等产品获批，为市场提供创新产品。展望25年我们认为：1）重组胶原蛋白赛道高景气度，格局清晰，利好龙头厂家；2）再生类/肉毒毒素/水光类赛道保持增长韧性，具备差异化卖点产品以及拥有扎实的渠道基础的品牌有望重塑格局；3）关注羟基磷灰石、PDRN等新材料。标的上我们重点推荐估值回落+产品布局全的一线龙头爱美客以及胶原蛋白产品25年迎来新进展的巨子生物，关注再生类产品持续放量+产品布局全面的江苏吴中。n风险提示：行业景气度回落、销售费用持续提升带来盈利能力恶化、新品推广不及预期等。44一化妆品：强者恒强，关注个护黑马51.1 行情回顾：年初至今板块下跌，估值处于历史较低水位n板块年初至今小幅下跌，估值处于历史较低水位。年初至今（截止2024年12月23日）申万美容护理指数下跌6.6%，弱于同期上证综指（上涨12.8%）的表现，Q2以来行业景气度持续承压且新品接棒乏力、毛销差缩窄带来盈利恶化、医美供给加速竞争生态改变等多因素共振带来板块表现弱于大盘。截止12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、润本股份、江苏吴中涨幅靠前，贝泰妮、福瑞达、华熙生物、水羊股份、上海家化等跌幅靠前；申万美容护理板块PE-TTM为40.4倍，较年初35.1倍有所提升，当前板块估值处于历史34%分位上，仍是较低水平。资料来源：ifind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表1：申万美容护理年初至今涨跌幅资料来源：ifind，中邮证券研究所图表2：重点公司年初至今涨跌幅情况图表3：申万美容护理PE-band资料来源：wind，中邮证券研究所（截止12月23日）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%贝泰妮福瑞达华熙生物水羊股份上海家化科思股份珀莱雅爱美客锦波生物敷尔佳登康口腔江苏吴中润本股份丸美股份上美股份巨子生物70%80%90%100%110%120%2024-01-022024-01-152024-01-262024-02-082024-02-292024-03-132024-03-262024-04-102024-04-232024-05-092024-05-222024-06-042024-06-182024-07-012024-07-122024-07-252024-08-072024-08-202024-09-022024-09-132024-09-302024-10-182024-10-312024-11-132024-11-262024-12-092024-12-20上证指数美容护理61.2 行业回顾：消费降级带来需求增长承压，抖音仍为增长引擎 n需求增长承压。根据国家统计局数据，2024年1-11月化妆品行业限额社零为4015亿元，同比-1.3%，相较于2023年弱增长有所降速。我们认为行业需求承压主要受消费景气度下行影响，且平价消费影响价格提升，行业均价承压；此外，行业从产品、营销及渠道等多方面缺乏创新，影响需求。n抖音维持高景气度，线上引领增长。根据青眼数据，2024年前三季度中国化妆品行业线上线下占比分别为52%/48%，增速分别为4.2%/-2.2%，线上仍为行业增长引擎；根据同一数据来源，今年以来抖音除个别月份增长低迷，基本保持双位数增长，引领线上增长。资料来源：国家统计局，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表4：化妆品限额社会零售额增速情况-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 2023年1-2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月零售额（亿元）增速71.2 行业回顾：外资巨头均呈现不同增长压力，线上护肤品本土大众品牌强劲，彩妆高端底妆品牌领先n外资品牌集团增长呈现不同压力：1）欧莱雅集团北亚地区FY24Q1/Q2/Q3分别同比-1.1%/-2.4%/-4.4%，逐季恶化，中国地区下滑，主要系行业景气度下行、来自本土品牌竞争加剧；2）资生堂FY24Q1/Q2/Q3中国市场销售额分别同比+4.2%/+1.5%/-11.1%，考虑汇率因素均下滑，核辐射事件以来持续承压，尤其资生堂品牌； 3）雅诗兰黛亚太市场FY24Q3/24Q4/2