网易云音乐(09899.HK)首次覆盖报告：原创和社区打造差异化，会员数提升为当下重点

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 网易云音乐（9899.HK）首次覆盖报告 原创和社区打造差异化，会员数提升为当下重点 2024 年 12 月 26 日 ➢ 公司在线音乐订阅+社交娱乐服务为主要营收来源，盈利能力持续提升。网易云音乐于 2013 年上线，截至 24H1，公司第一大股东为网易，持股 59.83%，第二大股东为阿里巴巴集团，通过淘宝中国控股有限公司持股 7%。商业模式：公司营收主要由在线音乐服务收入及社交娱乐服务收入构成，24H1 分别占比总收入 63%和 37%，其中在线音乐服务中，音乐订阅收入占大头，占比总在线音乐服务收入的 84%，广告、数专等占比 16%。财务情况：营收整体呈提升趋势，毛利率提升趋势显著，由 21Q1 的-4%提升至 24Q3 的 33%。2023 年公司实现了首个财年盈利，净利润 7 亿元，净利率 9%；经调整净利润 8 亿元，经调整净利率 10%。24H1，公司盈利能力持续提升，净利润 8 亿元，净利率 20%；经调整净利润 9 亿元，经调整净利率 22%。 ➢ 中国在线音乐行业进入后版权时代，目前形成“一超一强”格局。产业链上下游：中国在线音乐平台的上游版权供应商数量多且市场集中度低，海外版权供应商集中度较高，下游为音乐订阅用户。从全球竞争格局来看，Spotify 体量最大，但同时近几年受到 Apple music、Amazon、YouTube 等竞争。根据 Business of Apps，2023 年，Spotify 为全球最大的流媒体音乐平台，在全球范围内市占率大概 32.1%，排第二的为 Apple music，市占率达到 15%，排第三的为腾讯音乐，市占率达到 14.1%。从中国竞争格局来看，经历了从百家争鸣到大量整合再到目前“一超一强”格局。整体来讲，海外付费用户分布相较于中国更平均，海外在线音乐平台上游版权商相较于中国版权商集中度更高。 ➢ 网易云音乐是中国最大的独立音乐人在线孵化器之一，平台社区属性强。原创+版权双管齐下不断扩充内容库，原创音乐生态为公司亮点之一。2021-2023年，网易云平台注册独立音乐人数量持续上升，由 2021 年的 40 万人提升至 2023年的 68.4 万人；独立音乐人上传曲目由 2021 年的 190 万首提升至 2023 年的310 万首。横向对比来看，截至 2023 年底，网易云音乐平台注册的独立音乐人接近 68.4 万人，上传约 310 万首音乐曲目。同期，TME 吸引 48 万独立艺人，上传超过 300 万首不同类型的歌曲。此外，网易云音乐平台用户呈现年轻化趋势，00 后用户占比高，平台社区属性强，音乐社区以标志性的乐评功能为中心，不断优化产品、运营及算法，扩大平台上的评论价值。网易云音乐靠原创和自制吸引新用户，靠社区做好用户留存。 ➢ 投资建议：公司作为在线音乐平台龙头之一，当前策略侧重于付费用户数提升，未来付费用户数提升和 ARPPU 提升双轮驱动经营杠杆释放，业绩有望持续增长。我们预计公司 2024/2025/2026 年净利润分别为 13/15/17 亿元，基于12 月 24 日股价，对应 PE 分别为 18/16/14X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：监管不确定性；行业竞争加剧；会员数增长不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,867 8,105 8,718 9,516 增长率（%） -12.5 3.0 7.6 9.1 归母净利润 734 1,334 1,458 1,668 增长率（%） 431.5 81.6 9.3 14.4 EPS 3.39 6.16 6.73 7.70 P/E 33 18 16 14 P/B 2.8 2.4 2.1 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 12 月 24 日收盘价，汇率 1HKD=0.94RMB） 推荐 首次评级 当前价格： 117.30 港元 [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 分析师 柴梦婷 执业证书： S0100523100005 邮箱： chaimengting@mszq.com 网易云音乐(9899.HK)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司简介 ................................................................................................................................................................. 3 1.1 历史沿革：网易云音乐于 2013 年上线，不断扩充品类和版权 ............................................................................................... 3 1.2 商业模式：在线音乐服务收入+社交娱乐服务收入为主要营收来源 ....................................................................................... 4 1.3 股权结构：股权结构稳定，网易为第一大股东 ........................................................................................................................... 6 1.4 财务分析：毛利率持续提升，2023 年扭亏为盈 ......................................................................................................................... 6 2 在线音乐行业........................................................................................................................................................ 10 2.1 产业链上下游：中国音乐平台上游版权版权供应商集中度低，海外版权供应商集中度较高 .......................................... 10 2.2 在线音乐平台历史发展：独家版权时代已终结，行业目前呈现“一超一强”竞争格局 ..................................