造船行业深度报告(六)：船用发动机专题，站在周期、技术、后市场模式变迁的转折点

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 [Table_Page] 行业专题研究|机械设备 2024 年 12 月 22 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 黄晓萍 0000-000 huangxiaoping@gf.com.cn [Table_Title] 造船行业深度报告（六） 船用发动机专题：站在周期、技术、后市场模式变迁的转折点 [Table_Author] 分析师： 代川 分析师： 汪家豪 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE.no: BOS186 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003678 021-38003792 daichuan@gf.com.cn wangjiahao@gf.com.cn 请注意，汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 发动机是影响整船造价的核心环节，订单和股价节奏滞后于船舶。船舶发动机是船舶的核心设备，占船舶成本比重高达 20%左右，签单滞后于船舶、而交付领先于船舶，因此订单和股价节奏和船舶存在一定时滞。发动机对于船东油耗等运营成本管控、低碳转型等多个方面扮演关键角色。目前，我们已经观察到低速机的供需关系持续改善，但股价表现仍然落后。长期来看，新一轮技术及商业模式的变革将带来更大的潜在市场空间与弹性。 ⚫ 需求：景气+环保带动总量中枢弹性超越历史峰值，售后市场打开千亿新空间。船用发动机需求与新船订单紧密相关，由景气度、老龄更新、环保更新三大需求驱动。下游民营船厂产能温和恢复有望驱动发动机需求持续扩容。与船舶不同的是，环保驱动的技术迭代带动发动机技术变革加快，价值量的提升幅度更大。我们测算 24- 25 年全球发动机的每年需求量约为 2250 万马力，预计 25-30 年每年市场空间平均约 650 亿元；远期有望达到1500 亿元，潜在空间有望翻倍。此外，低速机售后业务的空间广阔、利润率高、商业模式优异，我们测算 24-30 年的每年需求空间约为 1000-1200 亿元，有望为龙头公司带来新的成长空间。 ⚫ 供给：弱复苏+强格局——供不应求局势确定，环保转型和大型化加速格局向头部集中。发动机供给格局集中，周期上行以来步入供不应求状态，供给复苏节奏和幅度弱于船舶。发动机的扩产主要受五大条件限制：（1）国企国内占有率超 70%，份额主要把握在国企手中；（2）双燃料转型导致有效产能折损；（3）专利授权严格限制新玩家进入；（4）配套供应链的产能存在限制；（5）发动机产能的资本密度高于船舶。中国厂商全球份额约 40%，近年来市占率显著持续提升，环保转型和大型化趋势进一步提升竞争壁垒，更利于头部公司份额集中。 ⚫ 盈利：量价确定性向上，盈利中枢长期上移。中船的低速机单价自底部以来上涨 67%，已超越上一轮周期高点。凭借较低的人工和原材料成本优势，营业利润率相比于日韩厂商处于中上游水平。我们认为发动机格局和成本结构更优，中长期利润率中枢有望超过船舶：一方面，发动机的集中度较船舶更高，议价权牢牢把握在龙头厂商手中；另一方面，核心部件曲轴的涨价幅度相对有限，且人工成本占比更低，受人工成本上涨的影响较小。 ⚫ 投资建议。船舶发动机需求中枢稳定上移，环保技术转型带来价值增量，供给格局持续加速集中优化，当下已站在周期、技术、后市场模式变迁的转折点。中国动力作为船用低速机制造龙头，受益于产线技改扩张+技术进步+后市场布局，盈利中枢有望持续扩张。船舶发动机环节推荐中国动力*，总装环节推荐中国船舶*，中船防务*，建议关注中国重工、松发股份、兴民智通。（*表示与军工组联合覆盖） ⚫ 风险提示。全球宏观经济环境下行风险，成本及汇率波动风险，燃料价格波动风险。 [Table_Report] 相关研究： 机械设备行业周报:政策再加力，关注机械顺周期资产 2024-12-17 机床刀具行业:需求见底，重视刀具公司弹性 2024-12-10 工程机械行业跟踪:从左侧到右侧，从外需到内需 2024-12-09 wind 2024-12-22 10:05:01 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中国动力 600482.SH CNY 24.35 2024/09/04 增持 24.41 0.54 0.77 45.09 31.62 16.43 13.09 3.10 4.30 中国船舶 600150.SH CNY 35.67 2024/11/01 买入 45.60 0.90 1.92 39.63 18.58 22.61 12.42 7.90 14.40 中船防务 600685.SH CNY 24.25 2024/09/02 买入 33.14 0.34 0.67 71.32 36.19 31.42 17.83 2.50 4.80 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 wind 2024-12-22 10:05:01 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 目录索引 引言：为何我们需要重视发动机资产的机会？ ................................................................... 6 一、发动机：船舶动力之源，技术变革之本....................................................................... 7 （一）造船产业链核心环节，影响整船造价和燃料成本 ............................................ 7 （二）订单节奏滞后船舶，交付领先于船舶 ............................................................ 10 （三）股价尚未兑现周期位置，潜在空间较大......................................................... 12 二、需求：景气+环保+售后市场三重奏 ...............................................