债市专题研究：财政政策的历史回顾和国别经验

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高位 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 12 月 22 日 财政政策的历史回顾和国别经验 ——债市专题研究 核心观点 在当前经济形势下，关于财政的研究明显需要进一步深入和细化，本篇作为后续财政系列研究的起点，核心以历史和国别视角对财政大基调进行梳理和思考。 ❑ 基于历史视角，财政政策的运行基础和行为演绎？ （1）过往 70 多年的财政运行基础核心来源于央地财事权的分配，基于历史视角，中央财权的集中和分散，核心取决于中央政府对“宏观调控主导性”以及“地方主观能动积极性”的动态权衡。 （2）站在中期视角，经济或仍处于脉冲式弱修复过程中，政策层面需要中央政府进一步承担更多宏观调控任务，出于地方政府财力受限以及隐性债务问题等考虑，未来 3-5 年的整体财政运行主逻辑或是“中央收入集权，支出集权”。 ❑ 国内积极财政的操作和货币财政配合的历史经验？ （1）基于后续中央财政的财事权更加集中的判断，以及积极财政的内涵，我们认为中期视角下，中央财政在收入端、支出端、债务端具有较大的使用空间。 （2）同时，基于过往财政货币政策配合，我们发现财政和货币双松组合成立前提是两者目标均聚焦于稳增长，在当前“化解隐债”的政策导向下，财政融资将以预算内资金为主，对应货币政策宽松配合实现“稳增长”导向明确，未来或有更多流动性工具陆续创设，流动性整体保持“充裕”态势。 ❑ 海外主要经济体积极财政和货币财政配合的经验？ （1）基于日本积极财政以及期间货币政策的配合，能够得到“财政主基调需要有稳定性，积极财政不仅是总量还需要注意财政结构，同时双宽期间密切关注货币财政协同，出风险机构需要及时救助和清理”等经验。 （2）基于美国积极财政以及期间货币政策的配合，能够得到“积极财政需要更聚焦于实体细节，期间货币政策可以通过超常规工具向市场投放必要流动性，同时在经济复苏到企稳阶段，货币政策可以先收敛，但财政政策需要保持强度和完善结构优化，以确定最终经济稳定”等经验。 ❑ 风险提示 货币政策和财政政策操作思路发生转变；历史信息和理解有偏差，导致解读有误差等。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：汪梦涵 执业证书号：S1230523080003 wangmenghan@stocke.com.cn 相关报告 1 《应对跨年行情潜在结束风险的若干思考》 2024.12.21 2 《如何看待 2025 年政金债投资机会？》 2024.12.18 3 《货币宽松的国际路径对比与展望》 2024.12.18 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 财政运行基础和行为演绎：1949-2024 年 ................................................................................................. 4 2 国内积极财政以及货币财政配合的经验 ................................................................................................... 6 3 海外积极财政以及货币财政配合的经验 ................................................................................................... 9 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 11 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 中国财政史（1949-2024 年） ............................................................................................................................................. 4 图 2： 基于历史视角的积极财政 .................................................................................................................................................... 7 图 3： 积极财政期内货币政策表现 ................................................................................................................................................ 8 图 4： 积极财政对日本经济刺激力度弱 ...................................................................................................................................... 10 图 5： 降息导致流动性陷阱 .......................................................................................................................................................... 10 图 6： 2020-2021 年美国财政支出力度强 ................................................................................................................................... 11 图 7： 美联储初期维持低利率环境 .............................................................................................................................................. 11