《财政洞悉》系列第八篇：对“逆周期”财政的几点思考

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 12 月 30 日 总量研究 对“逆周期”财政的几点思考 ——《财政洞悉》系列第八篇 核心观点：预计 2025 年广义赤字率为 8.4%-10.1%，较 2024 年提升 1.2 至 2.9个百分点。节奏上，预计 2025 年 1 月份政府债供给压力同比上升，进而带来社融增速的改善。市场表现：权益市场在当前至 2025 年 3 月份两会期间，预计维持震荡向上走势；债券市场关注两大变量，即政府债供给和资金面，以及权益市场走势。 五大核心问题： 财政扩张力度有多大？在一定假设条件下，预计 2025 年一般公共预算赤字较2024 年增加 1.1 万亿元至 1.4 万亿元，主要的增量来自于目标赤字率提升 0.8至 1 个百分点。预计广义口径赤字率可达 8.4%-10.1%，较 2024 年提升 1.2 至2.9 个百分点。 谁会成为加杠杆主力？从加杠杆的确定性维度，中央政府>政策性银行/央企>地方政府，从增量空间的维度，地方政府>中央政府>政策性银行/央企。总体上，财政发力的确定性来源依然看中央政府，但更大的增量要观察地方政府和准财政主体的信用扩张力度。 政策什么时候能见效？考虑特别国债支持“两重”靠前发力，地方专项债管理机制优化之后能够加快发行节奏，预计 2025 年 1 月份政府债供给压力同比上升，进而带来社融增速的改善。经济数据方面，投资端预计一季度能见到政策转化效果，若消费刺激靠前，其较快的传导效率将驱动部分经济指标加快改善。 哪些领域能见效？①2024 年 1500 亿元特别国债投向消费品以旧换新的撬动效应较为显著，预计 2025 年特别国债资金对消费的支持规模和范围都会扩大。②2025 年地方新增专项债可用作资本金的新增以下领域：货运综合枢纽、卫生健康、养老托育、省级产业园基础设施、城市更新、新型基础设施、前瞻性战略性新兴产业基础设施。 如何影响交易节奏？①对于权益市场而言，第一阶段——当前至 2025 年 3 月份两会，预计维持震荡向上走势；第二阶段——两会后，关注一季度经济数据和上市公司一季报表现。②债券市场关注两大变量：其一，供给和资金面；其二，权益市场走势。从当前市场累计的涨幅来看，大约已经隐含了 2025 年 45bp 左右的降息幅度。若 2025 年初债券供给同比多增扰动资金面，或权益市场出现一轮超预期的“躁动”，则债市调整的压力将会上升。 风险提示：政策落地不及预期；地方投资动能不足；市场因突发事件产生意外波动。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 财政扩张力度有多大？ ..................................................................................................... 3 2、 谁会成为加杠杆主力？ ..................................................................................................... 4 3、 政策什么时候能见效？ ..................................................................................................... 6 4、 哪些领域能见效？ ........................................................................................................... 10 5、 如何影响交易节奏？ ....................................................................................................... 12 6、 风险提示 ......................................................................................................................... 13 图目录 图 1：预计 2025 年广义财政赤字率为 8.4%-10.1% ............................................................................................. 3 图 2：土地出让收入从高峰“腰斩” .................................................................................................................. 4 图 3：社保就业支出是财政支出的主要着力点 .................................................................................................... 5 图 4：2023 年末以来，基建类财政支出对基建投资起到带动效应 ...................................................................... 5 图 5：广义基建投资“对冲”经济周期性下滑的力度更强 ................................................................................. 5 图 6：2024 年 1-11 月，广义财政主体信用扩张力度显著下降 ............................................................................ 5 图 7：全国财政工作会议要点梳理和对比 ........................................................................................................... 6 图 8：近年来，国债发行节奏提前 ......................................................................................................................