非银金融行业快评：从融资、衍生品和指数ETF视角看微盘股流动性，流动性风险可控，增量资金可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年01月07日优于大市1从融资、衍生品和指数 ETF 视角看微盘股流动性流动性风险可控，增量资金可期 行业研究·行业快评 非银金融 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cn执证编码：S0980524070008事项：近日，由于主要股指连续下跌，场内融资余额连续下降，市场担忧指数过快下跌易引发融资盘平仓，从而对后续走势造成不良影响。国信非银观点：第一，融资余额未出现明显下跌，指数距融资平仓线尚有充分安全距离。按照场内平均杠杆率 150%、维持担保比例 130%计算，加杠杆标的需下跌 56.7%才会触及融资平仓线。我们统计了 11 月初以来各个主要指数的阶段高点与阶段低点，得出的区间最大跌幅，均明显低于 56.7%。第二，雪球”等场外衍生品暂无敲入压力，同时可能因对冲策略有所逆势加仓。和 24 年一季度相比，当下“雪球”等结构化衍生品存量规模更小，策略选择更多，预计暂无敲入压力。IM 股指期货贴水或因存量雪球对冲买入一度收窄。2025 年 1 月 3 日，IM 股指期货贴水明显收窄，可能由于存量雪球的对冲买盘导致。1 月 6 日，贴水再度走阔，但变幅并未明显超出近期均值。第三，ETF 连续呈现资金净流入态势，微盘股板块有增量资金。12 月 31 日、1 月 2 日、1 月 3 日、1 月 6 日 ETF 资金逆势加仓，资金净流入分别为 37.02 亿元、178.06 亿元、184.08 亿元、101.74 亿元。就各个主要指数挂钩的 ETF 来看，科创 50、中证 A500 挂钩的 ETF 资金净流入态势最明显，其余指数挂钩的 ETF 亦有相当规模的资金流入。整体而言，因流动性不足导致指数快速下跌的情景，短期内较难出现。评论： 融资余额未出现明显下跌，指数距融资平仓线尚有充分安全距离主要指数近期的融资买入额流失不明显。我们统计 2024 年 9 月 24 日（本轮行情启动）以来、2024 年 10月 11 日（中证 2000 行情二次启动）以来、2024 年 12 月 12 日（中证 2000 阶段高点）以来的融资净买入额变化，可以发现，主要指数 12 月 12 日以来的融资净买入额流出不明显，占 9 月 24 日以来融资净买入额的比重几乎均小于 10%。主要指数距离平仓线尚有充分安全距离。按照场内平均杠杆率1150%、维持担保比例2130%计算，标的需下跌 56.7%3才会触及融资平仓线。我们统计了 11 月初以来各个主要指数的阶段高点与阶段低点，得出的区间最大跌幅，均明显低于 56.7%。表1：各个指数成份股在各个区间的融资净买入额及指数价格变化指数2024.12.12 至2025.1.6（亿元）2024.10.11 至2025.1.6（亿元）2024.9.24 至2025.1.6（亿元）11 月初以来阶段价格高点11 月初以来阶段价格低点区间最大跌幅沪深 300-189.19596.911,604.144,200.913,743.07-10.9%中证 500-69.05516.541,034.616,382.985,384.44-15.6%中证 1000-80.97755.591,300.536,616.165,561.90-15.9%中证 2000-73.72482.07846.772,663.792,147.20-19.4%1 平均杠杆率=（自有资金+融资资金）/自有资金2 平仓线=（自有资金+融资资金）/融资资金3 56.7%=（1+0.5-0.5*130%）/（1+0.5）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理全市场来看，融资净买入额呈连续下降，但下降绝对规模不大。截至 1 月 6 日，场内融资余额 18,213.22亿元，仍处在较高水平。12 月 31 日、1 月 2 日、1 月 3 日、1 月 6 日四个交易日，融资余额分别下跌 155.63亿元、70.22 亿元、177.52 亿元、80.49 亿元，融资余额自 12 月 12 日高点以来下跌 613.34 亿元。图1：两市融资净买入额变化（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理融资买入额占 A 股成交额比重并未明显高于历史区间。2015 年 2 月，融资买入额占 A 股成交额比重高达17.0%，场内融资对于 A 股市场影响较大。2024 年 12 月，融资买入额占 A 股成交额比重为 9.2%，融资买入对于市场整体成交的影响力并未明显高于历史区间。图2：融资买入额规模及占 A 股成交额比例（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 股指期货贴水未出现明显扩大，期间一度有所收窄雪球”等场外衍生品暂无敲入压力，同时可能因对冲策略有所逆势加仓。和 24 年一季度相比，当下“雪球”等结构化衍生品存量规模更小，策略选择更多，预计暂无敲入压力。IM 股指期货贴水或因存量雪球对冲买入一度收窄。2025 年 1 月 3 日，IM 股指期货贴水明显收窄，可能由于存量雪球的对冲买盘导致。1 月6 日，贴水再度走阔，但变幅并未明显超出近期均值。图3：IM 贴水未有明显扩大，且一度有所收窄资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 ETF 资金保持净流入态势ETF 连续呈现资金净流入态势。12 月 31 日、1 月 2 日、1 月 3 日、1 月 6 日 ETF 资金逆势加仓，资金净流入分别为 37.02 亿元、178.06 亿元、184.08 亿元、101.74 亿元。就各个主要指数挂钩的 ETF 来看，科创50、中证 A500 挂钩的 ETF 资金净流入态势最明显，其余指数挂钩的 ETF 亦有相当规模的资金流入。图4：ETF 资金呈现净流入态势（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表2：各个指数挂钩 ETF 的单日净流入额（亿元）指数12 月 31 日1 月 2 日1 月 3 日1 月 6 日沪深 300-30.3541.4639.5119.28中证 500-32.585.1813.396.38中证 1000-12.974.5336.558.13中证 20000.37-2.304.180.39科创 5012.4229.8016.978.44中证 A50-1.06-1.08-1.760.68中证 A50038.3112.9727.9830.78资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示：资金流出超预期，政策落地低于预期，经济下行超预期等。相关研究报告：《寻找低利率环境下个人财富管理方案-个人养老金制度全面实施下银行、证券与基金模式探索》 ——2024-12-17《当社交流量驱动资金入市--现代投资银行进化视角之一》 ——2024-12