固收深度研究：趋势的力量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 趋势的力量 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 12 月 30 日│中国内地 深度研究 核心观点 2024 年是债券牛市，利率几乎单边下行，十年期国债正式进入“1%”时代。今年债市呈现出一些新特征，也留给我们不少思考感悟：1）判断趋势要对宏观经济有更深刻的理解，敬畏趋势是最好的选择。2）失锚、低利率、高波动是今年债市的关键词。3）经验法则在变局年代失灵，甚至在今年更容易导致踏空风险。4）资金成本高，杠杆收益薄，久期操作成为一致性选择。5）机构行为等微观信号依然直接且重要。6）债券品种“利率化”趋势进一步强化。新模式、新框架、新工具应接不暇，唯有趋势的力量展现得淋漓尽致。展望明年，债市低回报、高波动、重交易的挑战即将开始。 年初-4 月中：基本面弱修复+宽货币预期强，利率明显下行 2024 开年伊始，债券市场延续此前的多头情绪，在基本面弱修复和降息预期助力下，利率缓步下行。也是在此阶段，超长债正式进入投资者视野，利率下行的同时，股市则被悲观情绪笼罩。节后资金面小幅改善，5 年期 LPR非对称下调 25bp，降息预期再次升温，叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。随后债市进入明显的交易惯性驱动阶段。3 月中旬，债市迎来阶段性调整，不过在强大的欠配压力下，调整并未持续太久。进入 4 月，供给迟迟不来，欠配压力驱动长端、超长端债券再度走强。期间禁止手工补息倡议下发，成为今年债市标志性事件，银行存款搬家至非银，非银资金充裕。 4 月底-9 月中：强政策与弱现实角力，监管扰动不断，收益率震荡下行 4 月底，受监管提示长债利率风险影响，长债短暂迎来调整。同时，关于央行买卖国债的讨论开始升温。6 月长债在基本面核心矛盾未改+欠配压力持续下做多动力较强，但政策扰动和监管指导也制约向下的空间。7 月初，央行的“警告”变成实际行动。央行宣布隔夜回购新工具，债市转为震荡下行。7 月底央行超预期降息，长债利率不断试探下限。8 月初，大行卖债力度提升，长债收益率明显调整，引发小范围赎回。8 月底，在央行公告净买入国债+欠配压力下，债市收益率重回下行。进入 9 月，偏弱运行的经济惯性促使再次进入政策窗口期，市场主要围绕央行态度与政策宽松预期进行交易。 9 月底-10 月：政策全面转向，收益率震荡调整 9 月 24 日，央行打响政策转向第一枪，在发布会上宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具。9 月 26 日，政治局会议提前召开，表态较为积极，A 股应声而起。利率快速调整之下，9 月底至 10月上旬，债市经历了一场不小的赎回冲击，尤其信用债出现较大调整。从政策端看，继 924、926 新政后，10 月各部委继续具体落实增量政策，债市情绪始终偏谨慎。货币政策方面，存贷款利率快速下调，央行启动买断式逆回购新工具。虽然政策预期较强，但 9 月基本面数据显示总需求仍显不足，债市向上动力有限，因此赎回潮平息后，债市收益率维持震荡走势。 11 月-12 月：政策力度重估，机构抢跑，长债利率强势向下突破 11 月，市场对于本轮政策的评估逐渐进入“冷静期”。11 月中上旬，美国大选、美联储降息、人大常委会几大悬念一一落地，对债市影响整体中性偏多，收益率震荡下行。临近月末，巨量特殊再融资债的发行落地，但实际招标结果较好，供给高峰毫无波澜。做多冲动升温，提前抢跑年末年初的季节性行情，十年国债逐渐临近 2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。12 月 9 日政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步点燃做多情绪。监管对长债利率的关注再现，市场并不过分担忧其影响。12 月 20 日，1 年期国债收益率下破 1%，为 2009 年来首次。 风险提示：财政货币配合超预期，机构行为超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 趋势的力量——2024 年债市复盘与思考 ...................................................................................................................... 3 风险提示 ..................................................................................................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 2024 年利率走势回顾 .................................................................................................................................... 4 图表 2： 30 年国债对冲股指 ........................................................................................................................................ 5 图表 3： 银行息差 ........................................................................................................................................................ 6 图表 4： 理财规模 ........................................................................................................................................................ 6 图表 5： 五一期间观影人次及票房收入表现（前四日） ........................