策略深度报告：海外低利率时期的资产配置规律

海外低利率时期的资产配置规律2025年1月9日——策略深度报告证券研究报告 | 策略深度报告黄红卫分析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分1请务必阅读正文之后的免责条款部分报告摘要重点强调：当前我国经济韧性强、潜力大、空间广、前景好，正处于产业转型升级的关键时期，本文仅对海外低利率时期的资产配置规律做梳理总结，但海外低利率环境未必适用于我国实际，投资者不可简单对比参考。（1）从经济来看，海外低利率环境通常有如下规律：①由特殊催化剂引发资产负债表受损，需漫长时间修复；②相比前10-15年，名义GDP增速中枢下滑约1.5-6个百分点；③CPI中枢明显下移，均回落至2%以下。（2）从利率来看，海外低利率环境通常有如下规律：①利率为三阶段走势，依次经历：利率快速下行期（约1-9年）、漫长低位平台期（约7-23年）、利率温和回升期；②政策利率进入平台期后，10Y国债收益率通常还能下行一段时间；③传统货币政策失效，大多采用非常规货币政策，以突破零利率下界。（3）大类资产表现来看：①在利率下行期，仅债市能跑赢通胀，平均年化复合回报率高达10.67%；但与经济强挂钩的地产、股市、商品均明显下跌。②在低利率平台期，所有资产年回报率均不高，股市、贵金属、商品 、地产、债市通常能跑赢通胀；但现金回报率接近0；③在利率回升期，资产回报率将提升，股市、贵金属能跑赢通胀，地产回报率与通胀相当；但债券市场出现明显负收益，平均年化复合回报率为-4.18%。（4）在低利率平台期的股市表现为：①股市估值中枢较为稳定；②行业风格取决于业绩表现，如爆发新技术革命，新兴行业及刚需消费品种表现较佳；如未爆发技术革命，出海类及本土刚需行业表现较好；③如产业升级步伐较快，则成长风格占优，反之则价值风格占优；④除了危机阶段、低利率平台期尾声阶段以外，在低利率平台期的其他时期，中小盘风格通常占优；⑤当区域CPI及国债收益率明显低于2%时，将利好高股息风格，反之则不甚明显；⑥出海是日本低利率平台期的权益有效投资方式，日本权益出海投资兼顾安全性及成长性。2请务必阅读正文之后的免责条款部分报告摘要（5）在低利率平台期，债券平均年化复合回报率仅1.47%，仅轻微跑赢通胀基准（1.10%），可通过高票息策略、信用下沉策略、“固收+资产”策略、出海策略来增厚债市投资回报率。①如判断利率下行，可提前锁定长久期的高票息资产；②在低利率平台期，美国投资级公司债iShares年化复合回报率高达6.10%，远超同期美国10年期国债（1.97%）；③“固收+资产”策略，可考虑加股票、基金、另类资产（地产、商品、贵金属）；④日本出海投资债务证券，优先考虑安全性，其次才是成长性。（6）在低利率平台期，总量方面，地产价格年化复合收益率平均值为2.21%，可跑赢同期通胀基准（1.10%），实现保值功能。结构方面，区域经济及人口情况仍是决定地产价格走势的关键。（7）在低利率平台期，CRB现货指数（综合）的平均年化复合收益率为2.91%，跑赢同期通胀基准（1.10%），且大多实物商品都有保值属性；分品种来看，在低利率平台期，黄金的收益率及波动性都明显占优。因此“固收+商品”策略可优先考虑黄金。（8）投资建议。债市方面，中长期而言，参照美国移动互联网革命后，产业链成功升级，其利率在2016年-2019年再度回升规律。后续随着我国克服关键领域“卡脖子”、科技自主可控、产业成功升级、新旧动能顺利切换、全要素生产率再度走高、全社会投资回报率提升，预计我国利率仍有再度回升的可能性；短期而言，在大规模化债下，城投利差有望缩窄，利率债收益率下行仍有支撑。权益方面，重点关注科技成长、自主可控、产业升级等方向。（9）风险提示。低利率环境下的资产配置规律失效风险；因数据可得性、代表性问题，可能带来的误差偏大风险；国内利率持续走低的风险；美国、日本、欧洲等发达经济体，其投资规律与我国实际情况相差过大的风险；低利率时期的股市投资策略、债市投资策略出现失效风险；非常规货币政策使用过多，可能衍生的风险问题。3请务必阅读正文之后的免责条款部分4PART 01低利率时代的特征请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1中长期，GDP增速与自然利率走势接近自然利率通常定义为经济处于潜在产出水平的无风险短期实际利率水平。从中长期来看，经济增速与自然利率走势将高度接近。（1）从微观主体来看，根据净资产收益率ROE=投入资本回报率ROIC+(ROIC-税后利息率r）*净财务杠杆率DFL，只有税后利息率r＜投入资本回报率ROIC时，微观主体才有加杠杆意愿，从而提高潜在ROE水平。也即r上限由ROIC决定。（2）宏观层面而言，GDP增速由微观企业增速g综合决定。在无外源性资金融入下，企业的潜在增速g=d（再投资率）×ROIC。也即，简单假设再投资率d不变情况下，GDP增速也由ROIC决定。（3）由于r、GDP均受ROIC影响，因此r与GDP的中长期走势较为接近。图表：中长期看，日本10年期国债收益率随着日本GDP增速走低而走低5资料来源：Wind资讯(统计数据为1986年9月至2024年9月)，财信证券-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%1986-091987-071988-051989-031990-011990-111991-091992-071993-051994-031995-011995-111996-091997-071998-051999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-03日本10年期国债利率季平均值（%）日本GDP现价当季同比（%、三年移动平均值）注释：上图GDP当季同比采用三年移动平均值数据请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1海外实践看，GDP增速与利率走势接近图表：中长期看，美国10年期国债收益率与美国GDP增速的走势较为接近6资料来源：Wind资讯，财信证券注释：上图GDP当季同比采用三年移动平均值数据0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%1953-061954-121956-061957-121959-061960-121962-061963-121965-061966-121968-061969-121971-061972-121974-061975-121977-061978-121980-061981-121983-061984-121986-061987-121989-061990-121992-061993-121995-061996-121998-061999-122001-0620