首次提供盈利时间指引，预计2025年实现经营利润盈亏平衡

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：首次提供盈利时间指引，预计 2025 年实现经营利润盈亏平衡 近日公司于美国旧金山参加年度健康医疗大会，分享公司近况和未来规划。最大的正面惊喜来自于管理层首次明确提供盈利时间线指引，预计 2025 年实现 GAAP 经营利润盈亏平衡。上调目标价至美股 268 美元，港股 161 港元，A 股人民币 197 元，维持美股/港股“买入”评级，上调 A 股评级至“买入”。  公司首次给出明确盈利时间线指引，预计 2025 年全年实现 GAAP 经营利润盈亏平衡：此次会议最大的正面惊喜来自于管理层首次给出明确的盈利指引，预计将于 2025 年全年实现 GAAP 口径经营利润盈亏平衡。尽管此前连续2个季度公司已实现Non-GAAP经营利润（3Q24/2Q24分别实现 6563 万/4846 万美元盈利），但公司在此次会议前并未曾明确指引，因此该盈利预期仅部分反映在会议之前股价中，该盈利指引显著提振了市场情绪，带动公司美股上涨 4%、港股上涨 7%、A 股上涨 9%。此外，我们很高兴看到公司积极提升与资本市场沟通与信息披露透明度，包括从 4Q24 开始举行季度业绩电话会，以及届时将公布正式 2025 年收入和利润指引。  潜在同类最佳组合有望进一步巩固公司在 CLL 领域的强势地位：在120 亿美元 CLL 市场中，百济核心产品泽布替尼在新患中市场份额逐季上升至目前 50%左右，持续多个季度保持 BTK 抑制剂领导者的强势地位。放眼未来，得益于优秀的疗效及安全性数据，公司拥有潜在同类最佳药物组合治疗 CLL，包括 BTK 抑制剂单用、BTK+BCL2 抑制剂联用（2024 ASH 公布一期 TN CLL 深度持续缓解数据，N=137）、BTK CDAC ±BTK/BCL2 抑制剂，多样化药物组合有望帮助公司在 CLL 初治经治患者人群中强势保持行业领袖者地位。  两个下一代血液瘤产品研发均在有条不紊推进中：（1）Sonrotoclax (BCL2 抑制剂)有望于 2H25 公布全球 R/R MCL 和 中国 R/R CLL 二期数据读出，并进行对应的加速审批 NDA 申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期 CELESTIAL-TN CLL 入组接近完成（N=640，预计将于 1H25 完成入组），大致符合之前指引进度。此外，公司有望于 1H25 开启 R/R CLL 和 R/R MCL 的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计 1H25 启动 R/R CLL 三期临床试验，2H25 启动 R/R CLL 和 pirtobrutinib 三期头对头临床试验，2026 年有望读出二期 R/R CLL 数据。  高效研发推进速度与效率彰显出公司强大执行力：从开发速度来说，公司从 GLP 毒理试验到首次人体试验平均用时 8-9 个月，快于行业水平 30%；每个剂量爬坡组录取病人用时 6 周左右，快于行业水平 3 倍；剂量爬坡和剂量拓展时间间隔仅为 3-5 周，快于行业水平 50%。我们认为，高效的研发推进不仅受益于持续增加的全球临床团队规模（由2024 年中 3000+人进一步增加至 2024 年底 3600+人），更反映了公司临床团队强大的执行力。此外，尽管研发团队维持稳定规模（1100+人），2024 年共计实现 13 款新分子进入临床（vs. 2023 年：5 款），略超之前指引的 12 个新分子，亦彰显出超预期的早期研发效率与执行力。 浦银国际 公司研究 百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 1 月 14 日 百济神州 (BGNE.US) 目标价（美元） 268.0 潜在升幅/降幅 +45% 目前股价（美元） 184.6 52 周内股价区间（美元） 126.9-248.2 总市值（百万美元） 20,870 近 3 月日均成交额（百万美元） 68 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元） 161.0 潜在升幅/降幅 +40% 目前股价（港元） 114.8 52 周内股价区间（港元） 75.4-153.0 总市值（百万港元） 167,881 近 3 月日均成交额（百万港元） 212 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币） 197.0 潜在升幅/降幅 +10% 目前股价（人民币） 178.6 52 周内股价区间（人民币） 98.5-208.0 总市值（百万人民币） 158,078 近 3 月日均成交额（百万人民币） 402 注：港股及 A 股股价截至 2025 年 1 月 14 日；美股股价截至 2025 年 1 月 13 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  公司亦首次公布其早期重点资产峰值销售预测，其中 CDK4 抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5 + MAT2A 抑制剂联用、IRAK4 CDAC 分别有望实现50 亿、40 亿、30 亿、30 亿美元销售。重点推进的 CDK4 抑制剂 BGB-43395 入组速度迅猛，约 1 年时间已入组 133 例患者，POC 数据预计于1H25 公布，2L HR+/HER2- BC 三期试验预计将最早于 4Q25 开启，1L HR+/HER2- BC 三期试验亦在规划中。其余多款早期资产均预计于 2H25 公布 POC 数据，包括泛 KRAS 抑制剂、B7H4 ADC、EGFR CDAC、CDK2 抑制剂、B7H3 ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4 CDAC。  维持“买入”评级，上调目标价至美股 268 美元，港股 161 港元，A股人民币 197 元：基于更新的公司进展，我们将 2025E、2026E 收入分别上调约 4%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微下调此前的研发费用及销售行政费用预测，因此 2025E 实现 GAAP 经营利润盈亏平衡、2025E 由此前净亏损上调为盈亏平衡，2026E 净盈利较此前预测有所提升。基于 DCF 估值模型（WACC 和永续增长率的假设分别为 8.1%和 3.0%），上调美股/港股/A 股目标价至 268 美元/161 港元/人民币 197 元（其中 A 股估值溢价系数由此前 30%轻微上调至 33%），维持美股/港股“买入”评级、上调 A 股评级至“买入”。  投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022A 2