深度报告：国内表活龙头，棕榈油上升周期有望放大海外布局优势

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 赞宇科技（002637.SZ）深度报告 国内表活龙头，棕榈油上升周期有望放大海外布局优势 2025 年 01 月 16 日 ➢ 国内表面活性剂、油脂化工产销巨头，主要产品产销量稳居全国前列。公司以创新和科技为核心，专注于表面活性剂、油脂化学品的研发制造及洗护用品代加工。截至 2023 年底，表面活性剂和油脂化学品的年产能分别突破 120 万吨和100 万吨，洗护用品 OEM/ODM 加工服务能力达 110 万吨。公司阴离子表活产品管线涵盖国内前三大品类，2023 年主要产品产销量全国第一，看好表活市场集中度继续攀升，公司作为头部企业继续发挥规模优势。油脂化工品类齐全，海外布局战略优势显著。公司生产的油脂化工产品包含硬脂酸、脂肪酸、油酸、单甘酯、甘油等，品类齐全。棕榈油为公司油脂化学产品生产的主要起始原材料，而棕榈油消费主要依赖于进口，出口税是影响棕榈油海内外价差的重要原因，为规避原材料出口限制、减少原材料价格风险，公司布局印尼生产基地，在棕榈油采购价格、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势。印尼杜库达生产基地目前已实现产能 70 万吨/年，依托杜库达基地，公司可以获得价格稳定的原材料，且当地采购具备成本优势。 ➢ 棕榈油长期价格中枢将稳步抬升，生物柴油 B40 政策或将再刺激印尼专项出口税出台。本轮棕榈油牛市启动的直接原因就是印尼减产超预期。需求端，2025 年 1 月 1 日起印尼 B40 生柴掺混计划启动，叠加 3 月印度斋月备货，我们预计在 2025 年 5 月东南亚进入季节性增产期之前产区库存难以见到有效恢复，价格上行有望维持。展望 2025 年，印尼棕榈油将有约 200 万吨量级的产量恢复，但 B40 将带来近 300 万吨的消费增量，全球棕榈油库存消费比将继续下降。印尼油棕产业基金目前资金体量不足以支持 B40 的贯彻执行，迫切需要印尼政府提高棕榈油出口专项税反哺生柴行业。 ➢ 布局 OEM/ODM 市场，打开成长天花板。基于下游洗护产品国内市场的稳定增长、国产洗护产品的崛起，公司充分发挥同产业链优势，继续向下游延伸OEM/ODM 业务。当前，公司已合计拥有 110 万吨洗护产品产能，其中，最早布局的江苏赞宇 10 万吨产能已投入使用，河南鹤壁基地的 50 万吨产能也已陆续投入生产，子公司眉山赞宇的 50 万吨已进入试生产环节。此外，公司于 2023年 6 月发布公告称将在江苏镇江基地追加 40 万吨液体洗涤用品生产线，届时公司将形成 150 万吨的 OEM/ODM 产能，为公司业绩增长提供助力。 ➢ 投资建议：公司早期战略性布局海外油化生产基地，降低原材料供应风险，且在稳定发展表面活性剂主业的情况下，打造 OEM/ODM“第二成长”曲线。我们预计 2024-2026 年归母净利润分别为 2.12/3.45/4.48 亿元, 现价（2025 年1 月 16 日）对应 PE 分别为 22/13/10。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争及毛利率下降风险，汇率波动损失风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 9,612 11,613 12,824 14,783 增长率（%） -14.5 20.8 10.4 15.3 归属母公司股东净利润（百万元） 88 212 345 448 增长率（%） 225.6 141.8 62.5 29.6 每股收益（元） 0.19 0.45 0.73 0.95 PE 52 22 13 10 PB 1.2 1.2 1.1 1.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 1 月 16 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 9.80 元 [Table_Author] 分析师 刘海荣 执业证书： S0100522050001 邮箱： liuhairong@mszq.com 分析师 徐菁 执业证书： S0100523120004 邮箱： xujing@mszq.com 分析师 曾佳晨 执业证书： S0100524040002 邮箱： zengjiachen@mszq.com 研究助理 杜海路 执业证书： S0100123070067 邮箱： duhailu@mszq.com 赞宇科技(002637)/农业、基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 深耕表面活性剂与油脂化工行业，向洗护用品代加工进发......................................................................................... 3 1.1 历史悠久的表活龙头 ......................................................................................................................................................................... 3 1.2 曾面临多重挑战，公司积极应对调整策略 .................................................................................................................................... 5 2 国内表活行业龙头，行业集中度提升未来可期 .......................................................................................................... 8 2.1 表活下游应用领域广泛，中国消费市场巨大 ................................................................................................................................ 8 2.2 表活市场集中度持续攀升，公司日用化工板块前景向好 ........................................................................................................... 9 3 油脂化工品类齐全，海外布局战略优势显著 .......................................................................................................... 13 3.1 公司处于油化产业链，原材料进入价格稳定