绿城中国(3900.HK)匠心独运，驭光而行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 绿城中国 (3900 HK) 匠心独运，驭光而行 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 10.92 2025 年 1 月 13 日│中国香港 房地产开发 首次覆盖公司并给予“买入”评级，给予 2025 年 9.2 倍 PE，目标价 10.92港元。绿城中国是中国老牌的品质房企，作为央企中交集团的并表子公司，充分利用大股东的信用背书，公司自 2015 年以来聚焦核心城市布局，基本面持续改善，随着核心城市政策宽松，我们看好公司业绩未来有望领先于同行触底企稳，主要由于：1）公司有望充分发挥其在改善型新房市场的优势，实现经营进一步突破；2）销售投资高效运转，支持未来业绩迎来释放；3）少数股东损益和永续债的摊薄影响降低，股东权益未来有望增厚。 销售投资高效运转，支持未来业绩迎来释放 2024 年，公司销售排名逆势升至第 6 名，同时公司保持较强的拿地力度，拿地强度达 37%，高于 TOP10 房企均值，新增土储 90%以上位于一二线城市，为未来销售奠定了坚实基础。我们认为，公司在销售及投资上的高效运转将进一步推动销售表现释放。截至 2024H1 末，公司合同负债对营收覆盖的倍数达 1.26x，高于行业均值。随着过去两年销售的优质项目逐步结转，预计公司 2025-26 年业绩增长可预见性更高。 少数股东损益和永续债的摊薄影响降低，股东权益未来有望增厚 2018-23 年，公司少数股东损益占净利润比重均值约为 49%，主要由于合作项目的权益比例较低。近年来，公司聚焦高质量增长，新增土储的权益比例从 2021 年的 58%提升至 2024H1 的 84%，自投项目销售权益比例亦同步提高，预计未来 2-3 年少数股东损益对利润的摊薄影响将显著减弱。此外，2014-19 年，公司为降杠杆发行的永续债利息（平均融资成本超 5%）对归母净利润造成 29%（2017-2023 年均值）的摊薄影响，随着最后一笔永续债于 2023 年赎回，公司股东权益有望进一步提升。 我们与市场观点不同之处 项目利润率的问题：部分市场观点认为公司快速扩张时获取的高地价项目影响业绩释放，而我们认为公司对历史项目的减值计提逐步提升，同时新项目的获取，共同推动相关影响减弱。治理层面的担忧：部分市场观点担忧公司处于无实控人状态带来的治理问题，但我们认为中交成为公司股东以来，在融资和经营对公司的支持都体现了其对公司治理的重视，有望护航公司持续稳定成长。 盈利预测与估值 我们预测公司 2024-26E EPS 为 0.99/1.12/1.30 元，可比公司 25 年 Wind一致预测 PE 均值 9.2 倍，我们认为公司合理 2025E PE 与可比公司均值保持一致，目标价 10.92 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：浙江区域销售下行风险；行业整体销售下行风险。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2065 研究员 陈颖 SAC No. S0570524060002 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (港币) 10.92 收盘价 (港币 截至 1 月 13 日) 8.65 市值 (港币百万) 21,921 6 个月平均日成交额 (港币百万) 115.36 52 周价格范围 (港币) 4.94-11.72 BVPS (人民币) 14.53 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 127,153 131,383 154,970 136,797 124,592 +/-% 26.85 3.33 17.95 (11.73) (8.92) 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,756 3,118 2,508 2,840 3,298 +/-% (38.33) 13.12 (19.55) 13.22 16.12 EPS (人民币，最新摊薄) 1.09 1.23 0.99 1.12 1.30 ROE (%) 6.64 8.46 6.80 7.38 8.18 PE (倍) 7.34 6.49 8.08 7.13 6.14 PB (倍) 0.54 0.56 0.54 0.51 0.49 EV EBITDA (倍) 17.96 21.50 26.67 23.87 21.01 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (32)(9)143659Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)绿城中国恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 绿城中国 (3900 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 127,153 131,383 154,970 136,797 124,592 EBITDA 14,248 11,231 9,151 10,033 11,021 销售成本 (105,132) (114,310) (136,913) (119,998) (107,338) 融资成本 228.46 727.03 694.18 869.85 833.38 毛利润 22,021 17,073 18,057 16,799 17,254 营运资本变动 (11,485) 17,682 1,580 187.04 3,783 销售及分销成本 (2,902) (2,728) (3,217) (2,840) (2,587) 税费 (4,361) (3,047) (2,434) (2,644) (2,950) 管理费用 (5,387) (5,139) (5,749) (5,075) (4,622) 其他 15,963 (3,620) 7,234 (8,052) (5,550) 其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 14,593 22,974 16,224 394.18 7,138 财务成本净额 (228.46) (727.03) (694.18) (869.85) (833.38) CAPEX (395.61) (1,820) (818.02) (1