固收专题研究：以旧换新政策的效果评估

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 以旧换新政策的效果评估 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 1 月 11 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 消费和“以旧换新”政策的增量扩容是今年内需重要的期待，我们回顾了去年“以旧换新”和消费券等补贴的经验，并对今年的政策效果进行展望。根据我们的测算，去年汽车和家电以旧换新对相关类别的拉动比较可观，住宿餐饮等消费券量级较小，但增量拉动倍数可能高于耐用品。展望 2025 年，耐用品以旧换新政策增量扩容，年内政策效果预计有一定持续性，但长期内可能存在“透支效应”；非耐用品和服务消费补贴的空间大、透支小、增量效应强，期待成为拉动今年消费的边际力量，长期来看还需要资产价格、就业和收入预期、社保体制三者的配合。 2024 年消费补贴资金规模和拉动效果 市场主要关注汽车家电以旧换新和住宿餐饮类消费券补贴。从数据上看，汽车、家电等耐用品补贴规模较大，去年汽车/家电以旧换新分别使用补贴金额约 951.5/468 亿元，共计使用补贴约 1419.5 亿元，与 1500 亿元特别国债资金安排大体相当，对相关类别的拉动效果比较可观；服务、非耐用品消费券主要由地方出资，单个城市规模一般为 1-5 亿元左右，整体拉动不算明显，餐饮服务对社零仍有拖累，但也为今年的政策提供了边际支持空间。从拉动率上看，耐用品的总量拉动倍数（5.2-9.7）高于服务和非耐用品（4.2），但住宿餐饮的增量拉动倍数（3.4）高于耐用品（1.8-2.9）。 今年耐用品“以旧换新”政策增量扩容，需关注可能的“透支效应” 经测算，汽车和家电去年换新量与更新需求保有量仍有一定差距，今年仍有一定换新空间；手机作为新增品类，换新空间相对充足。按照经验数据，耐用品消费补贴透支效应往往在两年左右的时间后体现，而本轮以旧换新政策实施仅半年左右，拉动效应预计不会快速衰减，预计今年内政策效果仍有一定的持续性。今年支持“两新”的超长期特别国债规模有望比去年大幅增加，假设今年耐用品以旧换新补贴增至 2000-3000 亿，对社零增速的拉动可能达到 1-1.5 个百分点。 非耐用品和服务消费补贴的空间大、透支小、增量效应强，期待政策安排 空间上看，去年服务和餐饮社零边际弱化倾向较明显，非耐用品和服务补贴政策空间相对较大；透支效应上看，非耐用品和服务消费透支效应相对较小；拉动效果上看，住宿餐饮补贴增量拉动倍数比耐用品更大。因此，今年非耐用品和服务消费补贴在边际上可能更为重要，不过目前政策安排相对较少，后续期待中央的资金支持和统一安排。假设今年各地发放非耐用和服务消费券总额达到 1000 亿元左右，预计可额外拉动相关消费约 3500 亿元，拉动社零增长约 0.7 个百分点。 消费的政策拉动特征依旧明显，或还需内生动能修复和价格传导 对于基本面预期而言，仅有政策拉动可能还不够，需要更为广谱性的传导和内生需求修复，未来确定感和消费信心还需提高，这有赖于资产价格（房价和股价）、就业和收入预期、社保体制三者的配合。对于价格而言，目前以旧换新等消费补贴政策的第一轮效应偏降价效应，各类商品价格水平仍偏弱或处于下行区间，价格水平合理回升还需见到消费补贴政策产生第二轮效应，即拉动经济内生动能修复。 风险提示：消费补贴政策落地不及预期、政策对经济的传导存在阻点、数据测算存在误差。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 以旧换新政策的效果评估 1 月 8 日，发改委、财政部发布《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍“两新”政策有关情况。消费和“以旧换新”政策的增量扩容是今年内需重要的期待，在此，我们回顾去年“以旧换新”和消费券等补贴的经验，并对今年的政策效果进行一定的展望。 去年消费补贴规模有多少？ 市场主要关注的消费补贴集中在三个方向：1）汽车；2）家电；3）非耐用品和住宿餐饮等消费券。 （1）汽车 本轮汽车换新补贴分为报废更新补贴和置换更新补贴，报废更新的补贴为购买新能源车 2万，购买燃油车 1.5 万；置换更新补贴额度由各地自行决定，我们结合各省市补贴政策大致估算，燃油车平均补贴额度为 1.1 万元，新能源车补贴额度平均为 1.3 万元。 根据1月8日国务院政策例行吹风会公布的数据，2024年全年汽车报废更新超过 290万辆，置换更新超过 370 万辆 。假设报废更新和置换更新申请中新能源汽车和燃油车占比均为50%/50% ， 可 大 致 估 算 出 2024 年 汽 车 领 域 使 用 补 贴 资 金 约 290*0.5*(1.5+2)+ 370*0.5*(1.1+1.3)=951.5 亿元。 图表1： 2024 年汽车报废更新补贴申请数量和补贴金额 时间 累计申请量（万份） 区间申请量（万份） 区间天数（天） 日均申请（万份） 累计补贴金额(万元） 日均补贴金额(万元） 8 月 2 日 45 8.6 8 1.08 78.8 1.9 8 月 16 日 60 15 14 1.07 105.0 1.9 8 月 23 日 70 10 7 1.43 122.5 2.5 8 月 31 日 80 10 8 1.25 140.0 2.2 9 月 14 日 100 20 14 1.43 175.0 2.5 9 月 25 日 113 13 11 1.18 197.8 2.1 10 月 16 日 142 29 21 1.38 248.5 2.4 10 月 24 日 157 15 8 1.88 274.8 3.3 11 月 11 日 188.6 31.6 18 1.76 330.1 3.1 11 月 18 日 200 11.4 7 1.63 350.0 2.9 12 月 9 日 244 44 21 2.10 427.0 3.7 12 月 31 日 290 46 22 2.09 507.5 3.7 资料来源：商务部，华泰研究 图表2： 2024 年汽车置换更新补贴申请数量和补贴金额 时间 累计申请量（万份） 区间申请量（万份） 区间天数（天） 日均申请（万份） 累计补贴金额(万元） 日均补贴金额(万元） 8 月 16 日 《进一步做好以旧换新有关工作的通知》下发 10 月 24 日 126 126 60 2.10 151.2 2.5 11 月 11 日 180 54 18 3.00 216.0 3.6 11 月 18 日 200 20 7 2.86 240.0 3.4 12 月 9 日 259 59 21 2.81 310.8 3.4 12 月 31 日 370 11