休闲食品行业：2025年“新渠道”有何看点？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 行业专题研究行业专题研究|休闲食品休闲食品 2025 年 1 月 14 日 证券研究报告 [Table_Title] 休闲食品行业 2025 年“新渠道”有何看点？ [Table_Author] 分析师： 符蓉 分析师： 胡慧 分析师： 钱浩 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260524020002 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE.no: BND274 021-38003552 021-38003634 furong@gf.com.cn huhui@gf.com.cn shqianhao@gf.com.cn 请注意，符蓉,胡慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 前言：2025 年新变化值得期待。复盘过去三年食品饮料表现，多数零食企业较板块超额收益明显。2024 年食品饮料涨幅前十的公司中零食企业占半席，以万辰集团和三只松鼠为代表均在年内创下翻倍收益率。从年内节奏看，2024 年主要零食企业走势呈现较大分化，新渠道/新品类/新模式等变化带来估值方差的扩大。从成长周期角度看，以零食量贩和抖音电商为代表的“渠道变革”历经三年扩张渗透，资金的焦虑背后隐含对“流量红利边际式微”的担忧。展望 2025 年，我们认为春节备货只是开始，除了“性价比”流量红利的延续外，线上和线下均发生新的变化，本文主要聚焦渠道三大变化展开分析。 ⚫ 新渠道 1：山姆“本土化”加速中式零食崛起。山姆目前超 50 家门店撬动约千亿级销售规模，“高质性价比”下有望带来渠道下沉的新机遇。此外，山姆渠道的选品策略遵循“宽 SPU 窄 SKU”原则，从产品经理视角选择“差异化、高品质、性价比”的产品组合。我们以较早切入山姆的甘源食品展开，除原有渠道贡献的收入弹性外，品牌背书和流量外溢或带来新的成长期权；盐津铺子和有友食品均在 2024H2 实现山姆渠道的突破。从销售规模看，山姆整体或给零食带来百亿垂类空间，但在“以价换量”的大环境下行业苦“爆品”久矣，因此我们认为山姆并非一次性的亿级单品爆量，而是有品牌背书的“爆品孵化器”。 ⚫ 新渠道 2：微信“送礼物”拓宽消费新场景。从渠道发展角度看，电商经历了“平台电商”和“内容电商”时代，有望在微信小店拓张下迎来“社交电商”新时代。从小店数据排名看，零食、调味品和乳制品布局相对较早，弹性角度看零食优先。催化路经包含礼盒占比高如三只松鼠、好想你、洽洽食品等；其次为新渠道敏锐度高如盐津铺子等以及私域流量有先发优势的来伊份等。 ⚫ 新渠道 3：全品类折扣化拓宽量贩空间。我们维持零食量贩开店天花板预期，双寡头竞争边际趋缓，中腰部品牌寻求转型，零售“大变革时代”下价格战如饮鸩止渴，头部品牌或以稳现金流及探索新增长点为先。单店模型角度看以“零食+”方式探索，可在一定安全边际中寻求新的量价平衡，全品类折扣发展下有望进一步拓宽开店上限，以鸣鸣很忙和万辰集团为代表的万店品牌或具相对优势。零售效率革命下全品类折扣有望带来新机遇。 ⚫ 投资建议。我们认为 2025 年是“性价比渠道”和“新渠道”交替共振的一年。零食作为板块内对流量变化嗅觉灵敏的品类有望在渠道变革大时代下持续受益。从短期逻辑看，恰逢年节备货旺季；从中期逻辑看，性价比渠道贡献成长基础盘，新渠道孕育额外的业绩弹性，微信小店及山姆爆品效应提供潜在扩估值抓手；从长期逻辑看，在渠道变革和消费者代际切换下呈现“中式零食崛起”的浪潮。建议以三条主线筛选标的：（1）对新渠道敏锐高且积极响应的公司：盐津铺子、三只松鼠等；（2）体量较小且积极拥抱新渠道的公司：甘源食品、劲仔食品、有友食品及西麦食品等；（3）有望在新一轮渠道变革中直接受益的公司：万辰集团、好想你（投资鸣鸣很忙等）。 ⚫ 风险提示。食品安全风险、渠道拓展风险、原材料价格风险、竞争加剧风险。 [Table_Report] 相关研究： 休闲食品行业:旺季将至，分歧何在？ 2024-01-24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 行业专题研究|休闲食品 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 盐津铺子 002847.SZ CNY 59.00 2024/10/29 买入 60.60 2.42 3.15 24.38 18.73 17.14 13.61 37.80 39.10 劲仔食品 003000.SZ CNY 12.46 2024/10/24 买入 13.90 0.66 0.79 18.88 15.77 13.67 11.51 20.90 19.90 洽洽食品 002557.SZ CNY 28.52 2024/10/25 买入 35.55 1.98 2.28 14.40 12.51 10.83 9.54 17.30 19.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 行业专题研究|休闲食品 目录索引 一、前言：2025 年新变化值得期待 ................................................................................... 6 二、新渠道 1：山姆“本土化”加速中式零食崛起 ............................................................ 9 （一）主题：山姆抢滩下沉市场，“本土化”选品带来新机遇 ................................... 9 （二）催化：爆品孵化器，2025 年大单品弹性可期................................................ 11 三、新渠道 2：微信“送礼物”拓宽消费新场景 .............................................................. 13 （一）主题：微信小店“送礼物”拓展社交电商新场景 .......................................... 13 （二）催化：正值年节旺季，期待“红包 2.0”行情 ..........