网易云音乐(9899.HK)深度报告：年轻化音乐社区，商业化全面提速

网易云音乐（9899.HK）深度报告：年轻化音乐社区，商业化全面提速评级：买入(维持)证券研究报告2025年01月14日数字媒体方博云(证券分析师)杨仁文(证券分析师)S0350521120002S0350521120001fangby@ghzq.com.cnyangrw@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M网易云音乐-10.7%-15.0%23.5%恒生指数-5.5%-10.5%16.2%最近一年走势相关报告《云音乐（9899.HK）公司动态研究：已加入港股通，经营杠杆持续释放（买入）*数字媒体*方博云，杨仁文》——2024-10-11-17%-3%11%25%39%53%2024/01/152024/04/142024/07/132024/10/112025/01/09网易云音乐恒生指数市场数据2025/01/14当前价格（港元）113.0052周价格区间（港元）81.50-144.70总市值（百万港元）24,452.16流通市值（百万港元）24,452.16总股本（万股）21,639.08流通股本（万股）21,639.08日均成交额（百万港元）19.32近一月换手（%）2.68请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u 在线音乐场景相对稳定，用户年轻化趋势显著，行业竞争格局稳定，长期空间广阔。据公司招股书，2023年中国在线音乐市场规模约320亿元，yoy+33.1%，大幅增长。整个市场形成了一超（TME）、一强（网易云音乐）、多跟随的稳定竞争格局。（1）从用户角度来看，在线音乐使用场景相对稳定，行业整体MAU在波动中趋于稳定（2024年6月为6.01亿），受短视频等其他媒体的冲击相对较小；且朝年轻化发展，预计2025年90后和00后用户合计占比达57%，受益于年轻用户的高粘性和需求的稳定性，用户数具有一定增长空间。（2）从ARPU值角度看，中国在线音乐月均ARPU值由2016年的8元稳定增加至2020年的9元，由于年轻用户具有较高付费意愿，ARPU值有进一步提升潜力。u 聚焦“音乐+社交”，差异化内容和年轻化用户奠定网易云音乐平台调性，商业化变现提速，盈利能力显著提升。Ø聚焦年轻化音乐社交，从功能、内容、用户等方向完善底层运营逻辑。（1）功能：推出了推荐算法、UGC歌单、乐评三大核心功能，是国内较早切入每日推荐功能和乐评的在线音乐平台，33%的歌曲播放量来自算法推荐。此外，重视音乐社区建设，标志性的乐评功能发展较好，前瞻性推出了乐迷团、歌单分享、年度听歌报告等功能，均加强了平台社交属性。（2）内容：行业进入非独占时代，版权争夺回归理性，网易云音乐大版权陆续回归，在头部版权上与TME的差距缩小，截至2023年末拥有1.49亿首歌曲。且率先布局独立音乐人生态，扶持体系搭建逐步完善，2023年末拥有68万入驻的独立音乐人，创造了310万首歌曲（TME为48个/300万首）。（3）用户：网易云音乐用户画像更为年轻化，以Z世代为核心。2021年6月，超过90%的活跃用户为90后用户，远高于行业平均值。Ø付费用户数和ARPU值驱动收入增长，版权内容成本优化向好，盈利能力显著提升，业绩逐步释放。（1）在线音乐业务收入结构动态调整，以会员订阅为核心（占比超80%）。收入驱动主要来自付费用户数和ARPU值，其中核心因素为付费用户的增长，2023年月度付费用户4412万（2018-2023年CAGR为+60%），相较于TME（1.2亿）和Spotify（2.36亿），付费用户数仍较低；付费率21%（Spotify为39%），且与88VIP权益深度合作，有望带来增量会员，存在增长空间。相较于会员权益和价格基本平齐的TME（2024Q2的ARPU值10.7元/月），网易云音乐ARPU值仍较低（2023年6.9元/月）。（2）版权内容成本优化向好，2021年云音乐内容服务成本占收入的比例从2018年的172%持续下降至85%，毛利率由负转正；2022年，国家版权局强调保底+分成模式结算，进一步改善平台的成本结构。2023年，内容服务成本占比再度下降至58%，Non-GAAP净利率由负转正。2024H1，云音乐毛利率/Non-GAAP净利率为35%/20.1%，同比均大幅提升。u 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司收入82.94/88.91/94.28亿元，归母净利润12.98/14.76/16.62亿元，经调整净利润13.86/15.66/17.57亿元，对应经调整PE为16/14/13X。网易云音乐为国内领先的在线音乐平台，付费用户数持续增长带动会员订阅业务业绩高增，长期来看公司经营杠杆逐步释放，盈利能力提升；且2024年9月公司已入港股通。基于此，维持“买入”评级。u 风险提示：付费用户增长不及预期；市场竞争加剧；内容成本提升；行业政策监管；其他娱乐形式的竞争；其他音乐平台的竞争；中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、在线音乐行业：场景相对稳定、用户年轻化、市场空间广阔1.1 市场规模：中国在线音乐市场增速较快，长期空间广阔1.2 用户：场景相对稳定，用户年轻化，粘性更强，付费意愿较高1.3 竞争格局：“一超一强多跟随”格局清晰1.4 驱动因素：内容驱动，核心关键为付费用户和ARPU值二、聚焦年轻化音乐社交，在线音乐盈利提升空间显著2.1 在线音乐：网易云音乐为高度互动的音乐社区的创建者2.1.1 发展：起步较晚，成长较快，“一强”地位较稳定2.1.2 功能：国内最早切入每日推荐功能2.1.3 内容：版权争夺回归理性，头部大版权陆续回归2.1.4 用户：画像年轻化，以Z时代为核心2.1.5 商业模式：订阅收入为主，以付费用户和ARPU为核心驱动2.1.6 空间测算：预计2026年在线音乐收入达到67亿元2.2 社交娱乐：以音频直播为核心，2023年起进行战略调整三、财务状况改善，业绩扭亏为盈，预计将陆续释放3.1 股权结构：第一大股东为网易，持股约60%3.2 管理层：行业经验丰富，高管分工明确3.3 营业收入：收入稳健增长，在线音乐业务收入贡献基本盘3.4 成本及毛利：成本控制较好，毛利率显著提升3.5 净利润：业绩逐步释放，2024H1净利率大幅提升3.6 现金：账上现金充足，经营活动现金流量净额情况好转四、盈利预测、投资评级、风险提示4.1 盈利预测与投资评级4.2 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5 1. 在线音乐行业：场景相对稳定、用户年轻化、市场空间广阔请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：全球唱片市场规模（亿美元）图表：中国在线音乐市场规模（亿元）资料来源：网易云音乐招股书，Omdia，人民网，国海证券研究所n 全球音乐市场持续增长，在线音乐市场为核心驱动力。根据Omdia的最新预测，全球音乐零售市场销售额将持续增长，预计到2027年将突破500亿美元，其中以订阅服务为主的在线音乐流媒体市场为核心推动力，预计2024年订阅服务市场增长至268亿美元（同比增幅10.4%），到2028年预计将超过344亿美元，CAGR+7