大牧业动态报告：新的一年，从有趣的大牧业周期开始

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 大牧业动态报告 新的一年，从有趣的大牧业周期开始 2025 年 01 月 22 日 ➢ 我国是全球最大的牛肉买家，中国对进口牛肉的反倾销调查结果决定了海外牛肉对中国的定价权强弱。截至 2024 年进口牛肉已经占据我国牛肉总产量近三成，海外生产成本较低使得进口牛肉对中国价格造成不小的冲击。当前我国已经开启了牛肉的反倾销调查（涉及 11 个国家的出口商 和 15 个中国企业进口商），贸易商出于对远期政策的担忧，可能会提前加大进口量，很有可能在近端还会加剧牛肉市场的压力。而未来若裁定通过并且落地，正式对进口牛肉设定反倾销税率，势必会影响到牛肉的长期进口量，进而削弱海外牛肉对中国的定价权。但若终止，则我们仍要关注海外产量的变化情况。 ➢ 我们认为海外牛肉主产国景气周期或将同步，拐点领先于中国到来。在过去两年由于中国消费增速放缓，南美主要国家主动进行了产能清算；而美国 2020-2022 年连续三年的干旱造成牧场退化严重，被迫去产能，2024 年 6 月中国牛犊价格上涨已经预示 2025 年牛肉价格有望保持乐观；澳大利亚在经过了连续三年的产能扩张后，2023 年开始母牛屠宰率也显著上升，将对 2025 年以后的出栏量造成影响。 ➢ 我国的牛周期发生了深刻的变化。在过去十年的时间里，肉牛产能扩张速度远低于中国居民牛肉消费增速，因此我国的牛周期表现并不典型，价格呈现长期趋势性增长的态势。但随着非洲猪瘟后肉类蛋白消费转移、公共卫生事件结束后复产复工带来消费增长，肉牛养殖的高景气周期导致下游激进扩产，叠加进口量激增，2023 年 7 月起我国肉牛养殖出现了少有的大面积亏损。同时由于肉牛养殖本身行业集中度和规模化水平较低，存在较为严重的信息不对称，类似于非洲猪瘟前的生猪养殖行业，产能出清速度较快。一旦产能得到有效出清，供需错配和价格弹性极有可能超预期。 ➢ 猪周期与牛周期有一定的联动效应。两者之间造肉成本的差异决定了从长期来看牛肉的价格是猪肉价格两倍以上是合理的。在过去，牛肉价格的波动远远小于猪肉，因此牛肉和猪肉之间的价格比值受猪肉端的影响更大一些。当猪价快速上涨时，牛肉/猪肉比价迅速回落，在跌破 2：1 时，会刺激牛肉对猪肉的替代需求，从而带来牛肉价格的补涨。展望 2025 年我们预计猪价震荡偏弱，但由于当前牛肉猪肉比价已经降至较低水平，猪肉价格对牛肉价格进一步拖累的程度有限。2024 年 3 月能繁母猪产能逐步进入上升通道，随着生猪供应恢复，2024 年8 月末猪价冲高回落。随着母猪产能增加对于生猪供应的传导，2025 年上半年猪价仍持续承压，生猪产业或将再次进入去产能周期，这也为 2026 年肉类蛋白市场价格的上涨埋下了伏笔。 ➢ 如果我们把牛肉和原奶价格进行长维度的对比，相比于猪肉，这两者在长趋势上有着更强的重合度。牛肉和乳制品都属于改善型消费，当消费增速放缓时，二者的需求都会受到影响。我国肉牛存栏以乳肉兼用的西门塔尔杂交品种为主，肉牛与奶牛的产业链联动增加了两者价格的相关性。由于规模化水平的差异较大，本轮肉牛出清的时间或早于奶牛，且出清力度会更强，后期牛肉价格弹性或也高于原奶，但整体而言两者之间存在互相促进的作用。 ➢ 我们预计牛养殖行业拐点最早有望 2025 年下半年形成。2023-2024 年处于牛养殖行业产能释放期，行业盈利情况持续恶化，当前已经形成价格底部，磨底时长受到海外供给、进口政策和中国存栏变化等多重因素的影响，景气度拐点最早 2025 年下半年，最晚 2026 年有望出现。对于行业集中度偏低的牛养殖行业而言，结构优化趋势更显著，头部企业或将逐步获得定价权，建议关注肉牛育种养殖销售一体化的福成股份。 ➢ 风险提示：牛肉价格反弹不及预期风险；天气灾害导致原材料价格波动风险；政策不确定性风险。 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 徐菁 执业证书： S0100523120004 邮箱： xujing@mszq.com 研究助理 杜海路 执业证书： S0100123070067 邮箱： duhailu@mszq.com 相关研究 1.农业行业 2025 年度投资策略：重视供给受限和需求增长带来的景气周期，转基因或将乘风而上-2024/12/20 2.白羽肉鸡行业点评：海外祖代引种或将中断；白鸡父母代和商品代苗双双进入景气周期-2024/12/09 3.农林牧渔行业周报：2024H1 猪企业绩实现整体修复，白鸡企业业绩略有承压-2024/09/08 4.农林牧渔行业周报：猪价延续高景气区间震荡，静待后周期正向传导-2024/08/26 5.白羽肉鸡行业点评：鸡苗价格连续上行，关注巴西致命禽类病毒影响-2024/07/20 行业动态报告/农林牧渔 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 我国肉牛和牛肉市场概况 ......................................................................................................................................... 3 1.1 牛肉的基本研究框架 ......................................................................................................................................................................... 3 1.2 中国的肉牛产量与牛肉产量不成正比 ............................................................................................................................................ 4 1.3 牛肉进口量快速增长，我国已成为全球牛肉最大买家 ............................................................................................................... 5 1.4 我国牛肉消费长期仍然存在一定增长潜力 .................................................................................................................................... 7 2 我国与海外肉牛养殖环境与养殖水平的差异 ....................................................................................................