生猪养殖行业：现金流视角下，传统“猪周期”变化及生猪养殖行业信用风险分析

行业信用风险|专题研究 1 大公国际：现金流视角下，传统“猪周期”变化及生猪养殖行业信用风险分析 文/白迪、陈杰 摘要 猪肉在我国居民饮食结构中占据重要地位，也是影响 CPI的重要一篮子商品之一，但长期以来我国猪肉价格难以长期稳定，并呈现周期性波动特征，以 2010～2022 年为例，我国经历了三轮完整“猪周期”。但 2022 年以来，我国猪肉价格走势不再遵循每 4年形成一次周期的基本规律，传统“猪周期”失灵。与此同时，生猪养殖行业自非洲猪瘟以来，行业规模化进程加速，一批专业化养殖生猪企业规模不断扩大，市场占有率不断提升。本文旨在通过回顾前三轮“猪周期”，进而总结出传统“猪周期”发生的条件在于金字塔式的繁育体系以及散户为主导的行业格局，并通过对当下行业格局的变化进行分析，从而探讨传统周期“失灵”的原因。最终，提出分析“猪周期”的侧重点应从盈利转向现金，并重视市场主体的行为。最后，以此为基础对生猪养殖行业的信用风险进行分析和展望。 正文 一、供给价格弹性较差而需求整体稳定是猪肉价格难以长期稳定的原因 猪肉长期以来是我国居民摄入蛋白质最主要食物来源之一，根据国家统计局发布的统计年鉴数据显示，2023 年我国居民人均猪肉消费量为 30.5kg，稳居肉类消费第一。长期的饮食文化传统及收入水平的日益提高使得猪肉消费整体稳定性较强，也催生了 2万亿左右产值的庞大市场。但由于金字塔式繁育体系以及生长周期的客观时效要求，使得生猪市场的产能恢复周期较长，供给价格弹性较差而需求通常较为稳定，使得生猪价格难以长期保持稳定。根据国家发展与改革委员会（以下简称“发改委”）数据显示，2024 年 12 月 19 日全国生猪主流市场均价为 15.67/kg，较年中高位累计下跌超过 25%。期货市场方面，截至 2024 年 12 月 17 日收盘，生猪主力合约 2503 跌至 12.88 元/kg，除 2501 合约外，所有合约均跌至 13.5 元/kg 左右，与此相对应，根据公开资料显示，牧原食品股份有限公司（以下简称“牧原股份”）和温氏食品集团股份有限公司（以下简称“温氏股份”）2024 年 10 月完全养殖成本为 13.3 元/kg 和 13.4 元/kg。2025 年生猪市场价格或延续 2024 年 9 月以来的跌势，并跌入行业成本线以下，或对 2025 年养殖企业的经营造成一定冲击，并进一步影响行业信用风险。 行业信用风险 专题研究 行业信用风险|专题研究 2 二、从波动到周期：金字塔式繁育体系与散户主导的行业格局 （一）2010～2022 年，我国经历三轮“猪周期” “猪周期”则是指猪价的周期性波动现象，从价格的表现来看是指猪价从底部上涨，到顶点后下跌，最终回到底部的过程。“猪周期”的循环轨迹一般是：肉价高～母猪存栏量大增～生猪供应增加～肉价下跌～大量淘汰母猪～生猪供应减少～肉价上涨。从2010～2022 年以来我国猪价走势情况来看，我国大致经历了三轮完整的“猪周期”。 图 1 2010 年以来我国生猪出栏价格情况（单位：元/kg） 数据来源：Wind，大公国际整理 2010～2014 年：其中，2010 年 6 月～2011 年 9 月为上行周期，历时 15 个月，涨幅约为 95%，2011 年 9 月～2014 年 5 月为下行周期，历时 32 个月。由于本轮外生因素所带来的冲击相对较小，期间只有影响相对不大的蓝耳病疫情，是较为典型的由养殖利润变化所驱动的“猪周期”。2014～2018 年：其中，2014 年 4 月～2016 年 6 月为上行周期，历时 26 个月，涨幅约为 90%，2016 年 6 月～2018 年 5 月为下行周期，历时 23 个月。在本轮周期中，环保政策对于周期启动起到重要作用，尤其是南方水网密集区域产能去化明显。2018～2022 年：其中，2018 年 5 月～2019 年 10 月为上行周期，历时 17个月，涨幅将近 300%，2019 年 10 月～2022 年 4 月为下行周期，历时 30 个月。非洲猪瘟是本轮猪价大幅上涨的直接驱动因素，由于非洲猪瘟传播能力极强且防治难度极高，针对不同段猪群均有极强传染力，因此生猪产能去化十分严重，从能繁母猪数量来看，2018 年 5 月能繁母猪存栏量为 3,264 万头，至 2019 年 9 月已降至 1,898 万头，尤其是对部分祖代种猪的去化叠加疫情反复，使得高价期延长，也使得二元回交、三元回交技术得到推广。下行周期则是由极端的高毛利率下，资本快速流入主导，生猪规模化进程加速，产能在非瘟后续零星爆发中逐步恢复。经过本轮疫情后，中小散户由于防治能力更弱，缺乏融资渠道，去化十分明显，生猪养殖行业头部集中率快速提升，奠定了前非瘟时代由散户主导到逐步转为后非瘟时代由规模化企业主导的行业格局。 行业信用风险|专题研究 3 图 2 非洲猪瘟期间散户加速去化（单位：次） 数据来源：DM 查债通，大公国际整理 （二）“猪周期”形成的条件 基于上述三轮“猪周期”表现的总结发现，传统“猪周期”历时均在 4 年左右，核心驱动因素为养殖利润，而形成 4 年一次周期的条件则在于： 1、金字塔式的繁育体系 我国的生猪繁育体系是由曾祖代-祖代-父母代-商品代构成，其中曾祖代主要靠国外引种，主要引入品种为杜洛克、长白猪和大白猪，靠曾祖代间的纯种繁育出祖代，以扩大繁育体系，再通过长白猪和大白猪二元杂交繁育出二元能繁母猪作为母代与杜洛克公猪繁育出三元商品代，通过长白猪与大白猪杂交目的在于选育出繁殖性能好的能繁母猪，并进一步与杜洛克公猪杂交获得其出肉率高、瘦肉率高等优良特性，从而提高养殖效益。但该模式下，由于三元商品代母猪加入杜洛克猪的特性，繁殖能力弱，往往不直接使用三元商品代母猪作为能繁母猪。因此，能繁母猪的补栏需要从祖代开始繁育，经配种～分娩～具备繁育商品代条件，需要约 10 个月左右时间，而从选育后的能繁母猪经配种～分娩～育肥～上市，需要约 10 个月左右时间。因此，从决定补栏到最终商品猪上市，需要约 20 个月左右的时间。相反决定产能去化，也需要一段时间才能最终反馈到生猪出栏量上。总结而言，由于供给对价格的反馈滞后，猪价产生波动，而金字塔式繁育体系下，反馈时滞具有规律性，最终形成四年一次的周期性波动的客观条件。 2、散户主导的市场格局 长期以来，我国生猪市场主体主要以农户自养+小规模专业户为主，规模化程度较低，农户和小规模专业户具有以下特征：（1）普遍缺乏较强的信息搜集能力，主要依靠当下的行情做出产能决策。（2）普遍缺乏较强的融资能力，因此当进入下跌阶段时，通常采取缩减产能的方式以渡过亏损周期。（3）市场参与者以散户为主，以短期盈利目标为主，缺乏长期目标和规划。基于以上特征，散户主导的市场格局下，能繁母猪会在亏损周期及时缩减产能，在盈利周期及时扩充产能。最终金字