食品饮料（酒水饮料）行业2025年年度策略：守得云开，预期先行

1证券研究报告作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明食品饮料（酒水饮料）行业2025年年度策略：2025年02月12日分析师 张潇倩 SAC执业证书编号：S1110524060003分析师 李本媛 SAC执业证书编号：S1110524040004分析师 唐家全 SAC执业证书编号：S1110523110003联系人 马咏怡守得云开，预期先行行业报告：行业投资策略摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明一、白酒：触底的2025，反弹的20251、回顾2024：从框架模型出发，看24年行业状态。白酒超额收益主由业绩驱动，24Q1-3业绩增速放缓拖累收益，具体看：① 需求端：24年需求迎来“压力测试”，行业进入深度去库存阶段；② 供给端：基于酒企对未来高端市场仍有信心，当前头部酒企仍处扩产周期；③ 产业周期： 进入 “由量的结构变化”主导的头部化时代，25年或迎向上拐点；④ 酒企治理：国企分红率提升方案积极，管理层能力重要性愈加凸显。2、反思2024：弱β现实下，高端酒需求出现回落导致飞天批价回落幅度超预期；次高端调整幅度超预期；大众价位扩容的同时升级势能超预期。3、展望2025：政策催化下守得云开，预期先行。行业进入“由量的结构变化&优质产能主导的集中度提升加速式增长阶段”、“保障渠道利润+终端为王”、“政策刺激下景气度触底或迎反转”三大阶段，六大趋势演绎。4、投资策略：估值/情绪进入历史相对底部区间，基金持仓触底，建议关注两大投资主线。预计2025年行业将出现理性&进攻并行/消费升&降级并存的情况，在潜在政策&消费积极催化下，深度去库的强品牌酒企业绩端或逐步触底回升，我们看好两条主线：一、强品牌条线：优选最能把握“由量的结构变化&优质产能主导的集中度提升带来加速式增长的阶段”的强品牌酒企（具备稳定穿越周期的能力），即：拥有丰富产品矩阵&具备上下产品联动能力的强品牌标的。比如：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/迎驾贡酒/今世缘/珍酒李渡等；二、弹性条线：优选业绩基数低&具强β属性的酒企以及白酒渠道商。比如：华致酒行/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊/老白干酒等。二、啤酒：盘整的2024，量价齐升的20251、复盘2024年的四大变化：需求低预期、CR5集中度降低、低端场景直接缺失而非升级、升级降速（吨价降至0-1%）。2、展望2025年：预测1：顺周期下，量价齐升可期。预测2：大麦仍有红利，成本改善幅度低于24年。选股：首选青岛啤酒（25年换届落地有望开启新篇）。三、软饮料：超预期的2024，更分化的20251、复盘2024年：需求韧劲超预期（茶、功能性饮料更景气），旺季竞争加剧，高股息估值拔升。2、展望2025年：水判断25年格局仍将内卷；无糖茶：24年千茶大战，25年有望开始出清、传统龙头受益。个股：建议关注怡宝（25年12X+净利率改善空间大）、农夫（25H2利润拐点）、百润（威士忌新品）。风险提示：经济复苏不及预期、外资持续流出风险、产业政策风险、终端需求恢复不及预期、消费升级不及预期、市场需求变化风险、行业竞争加剧、消费税或生产风险、食品安全风险、经销商大会新增信息不及预期、春节需求端表现不及预期、批价上行幅度不及预期、经营决策失误或组织不力风险等。3目录一、白酒二、啤酒三、软饮料四、风险提示第一部分：从框架模型出发，看24年行业状态第二部分：反思2024：哪些变量导致预判与实际的差异第三部分：展望2025：政策催化下守得云开，预期先行第四部分：投资建议：建议关注“稳健”“弹性”两大主线CONTENTS第一部分：复盘2024：存四大变化第二部分：展望2025：顺周期量价齐升，大麦仍有成本红利第一部分：复盘2024 ：需求韧劲超预期、竞争加剧第二部分：展望2025 ：水仍将内卷，无糖茶有望开始步入出清4白酒“触底的2025，反弹的2025”Spirit5从框架模型出发，看24年行业状态第一部分24年行业进入由量的结构变化&优质产能主导的“集中度提升加速”式增长阶段消费力减弱下盈利端增速预期放缓，导致估值收缩拖累板块收益率1.1 结果-白酒超额收益主由业绩驱动，24Q1-3业绩增速放缓拖累收益6资料来源：Wind，天风证券研究所注：估值扩张贡献=当年白酒板块相对 A 股估值倍数/上年白酒板块相对 A 股估值倍数-1，净利润相对优势贡献=（白酒板块净利润增幅+1）/(A 股净利润增幅+1）-1；数据口径选择白酒Ⅱ(申万)、申万 A 股；时间截止：2024年12月11日业绩仍为超额收益主要产生来源，24Q1-3业绩增速放缓拖累收益。白酒相对于大盘超额收益可划为五阶段：00-03 年基本同步、04-11 年超额收益明显、12-15 年深度调整、 16-20年超额收益、21-23年超额收益不明显。 02-至今白酒指数上涨4682%，而同期的上证综指仅上涨109% ，长期超额收益明显，基本面是驱动白酒板块持续取得超额收益的最核心因素之一，通常情况下基本面大幅好转也会带来估值的提升，从而为板块带来戴维斯双击行情。展望看：2024Q1-3白酒行业受外部环境影响，业绩降速，短期未实现明显超额收益（PE&EPS双拖累）。在政策落地持续刺激消费背景下，2025年行业价升+集中度提升逻辑或将持续演绎，估值修复有望重启行业超额收益行情。表：白酒行业超额收益来源为业绩表：2002年-至今指数上涨约 4687%年份白酒涨跌幅（%）A股涨跌幅（%）白酒归母净利润增速（%）A股归母净利润增速（%）白酒历史PEA股历史PE估值扩张贡献净利润相对优势贡献（%）超额收益超额收益产生来源2000年39.556.73.853864不明显2001年-21.4-24-9-34.93362-11%40%估值+盈利双拖累2002年-28.8-18.9-36.44.4394757%-39%估值驱动2003年-4-2.8-14.935.4443454%-37%估值驱动2004年18.2-16.865.426.1312210%31%明显盈利驱动2005年16.5-11.521.3-6.329203%30%盈利驱动2006年296.4103.972.350.4592561%15%盈利+估值驱动2007年168.9167.27659.587349%10%盈利驱动2008年-60.5-62.831.1-18.32615-31%60%2009年101.9105.633.623.83922-1%8%盈利驱动，估值拖累，超额不明显2010年18-6.832.337361632%-3%估值驱动2011年-1.3-28.659.411.82411-7%43%盈利驱动2012年24.9530.11512-38%53%不明显估值+盈利双拖累2013年-42.36.3-11.613.81011-29%-22%估值+盈利双拖累2014年42.544.9-17.35.4181525%-22%盈利拖累，估值驱动2015年22.835.310.1-2.52121-17%13%盈利弱复苏2016年28.4-13.610.45.6241933%5%明显盈利+估值扩张驱动2017年93.12.243.717.9321746%22%盈利+估值扩张驱动2018年-