固收专题研究-三个视角看地方两会：经济、财政与化债

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 三个视角看地方两会：经济、财政与化债 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 2 月 11 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 伴随着地方两会召开，2024 年经济社会工作完成情况、预算执行情况以及2025 年预期经济社会增长目标、预算草案报告逐步披露。我们从经济、财政、化债三大视角分别解读各省 2024 年的完成情况及对 2025 年的预期目标与工作安排，尤其关注各省出现的边际变化与存在的分化现象，并给出相应的投资建议。 经济视角：东部稳健、中西部呈现分化 全国 22 省 2024 年 GDP 增速达到或超过全国 5.0%的平均基准线。在 2025年 GDP 增速目标的设定上，东部经济大省普遍稳健、更聚焦高质量发展。中西部及东北省份的目标则呈现一定分化，其中西藏、新疆、重庆等设定6%左右较高目标，体现其追求经济增长的积极性；而黑龙江、青海、云南等省份目标有所下调，或反映地区在平衡经济增长质量与速度上做出策略变动，在预期管理上更加谨慎。 财政视角：地区差异延续，多地资产盘活带动非税收入 2024 年地方一般公共预算收入分化延续，量级排名整体边际变化不大，增速上西部和北方省份领跑，但部分省份依靠非税收入带动，尤其来自于国有资产处置与盘活，关注该类地区资产盘活可持续性、盘活质量与空间。此外，财政自给率整体呈现东高西低，一般公共预算收支缺口压力主要聚焦中西部大省，体现该类地区财政相对承压。政府性基金收入方面，土地财政依然承压，部分北方地区存在托底拿地。 化债视角：化债见成效、表述更加积极 在债务化解方面，各省政府工作报告中也提及 2024 年的化债成果及 2025年的化债工作安排。对比去年，今年各省对于化债的表述更加积极，也有部分中西部地区强调了企业拖欠款问题的解决。在 2025 年的化债工作安排方面，加强债务置换、推进融资平台转型、坚决遏制新增隐性债务为各省普遍提及的内容，“砸锅卖铁还债”相关表述有所减少，但国有资产盘活依然是多省的主要工作安排之一。此外，部分区域对于退出重点省份亦有相应表述，体现该类地区化债进度相对较快。 投资建议 东部经济大省可下沉至区县级挖掘收益、或选择高等级主体拉长久期，亦可将投资标的从传统城投主体拓展至类城投（产控、金控等新设平台）。对于债务化解进展较快的地区，在控制久期的前提下可适度下沉，挑选地区核心城投、类城投主体配置，目前仍有一定收益。而针对部分经济财政基本面偏弱、非税收入增速较快、债务压力较大的地区，对长久期城投债品种保持审慎，重回基本面定价，对于其计划退平台的主体尤需关注，后续或面临一定分化可能。 风险提示：数据统计偏差，宏观经济与政策不确定性。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 伴随着地方两会召开，2024 年经济社会工作完成情况、预算执行情况以及 2025 年预期经济社会增长目标、预算草案报告逐步披露。本文聚焦地方两会，从经济、财政、化债三大视角总结各省 2024 年的完成情况及 2025 年的主要预期目标，尤其关注各省出现的边际变化与存在的分化现象，并给出相应的投资建议。 经济视角：东部稳健、中西部呈现分化 2025 年 1 月，各省份陆续公布 2024 年经济发展情况及 2025 年目标。31 个省份中，22 省2024 年 GDP 增速达到或超过全国 5.0%的平均基准线，其中西藏（6.3%）和新疆（6.1%）在国家政策支持、投资项目拉动、文旅业恢复、工业体系持续完善等因素加持下，GDP 增速位居前列。江苏、山东、四川、浙江、河南等 19 省增速处于 5.1%-5.8%区间，而广东（3.5%）、海南（3.7%）等 9 省则 GDP 增速低于平均水平。 结合各省之前公布的 2024 年 GDP 预期目标，31 个省份有 11 省基本符合预期目标，7 省完成预期目标（北京、上海、福建、浙江、江苏、山东、天津），反映当前区域间经济发展态势存在较大差异。 由于今年外部环境更加复杂、宏观基本面波浪式前进，各省对 2025 年经济增长均进行了预期管理。全国有 17 个省份下调了 2025 年的 GDP 增长目标，13 个省份目标基本持平，仅天津上调目标。其中，西藏以“7%以上，力争达到 8%”的增长目标领跑全国，但考虑到其在 2024 年未达成 GDP 增速 8%的目标，2025 年目标虽略有下调（从 8%降至 7%以上），但高增速的实现或仍有一定压力。 从地区差异来看，东部经济大省 2025 年 GDP 增速目标普遍稳健，更聚焦高质量发展。山东、江苏、广东、浙江等东部经济大省 2025 年目标均设为“5%以上”或“5.5%左右”，与 2024 年目标基本持平。考虑到该类省份 GDP 体量庞大，高基数下目标设定更趋谨慎，体现出从规模扩张向质量提升的转型导向。 而中西部及东北省份目标分化现象更显著，其中西藏、新疆、重庆等设定 6%左右较高目标，而黑龙江、青海、云南等省份目标下调至 5%或更低（如青海 4.5%），或主要因为受制于资源依赖或产业结构相对单一，面临一定转型与增长压力。 对比 2024 年与 2025 年的 GDP 增速目标，海南、内蒙古等省下调目标，或反映地区在平衡经济增长质量与速度上做出策略变动。海南将 2025 年 GDP 增速目标从 2024 年的“8%左右”下调至“6%以上”，下降约 2 个百分点；内蒙古、新疆、安徽等省份也下调目标 0.5-1.5个百分点，或反映地区在 2025 年的经济工作中更注重经济增长的高质量与可持续性。 对比 2024 年各省实现的 GDP 增速与 2025 年增速目标，13 省设定目标高于 2024 年 GDP增速，体现其追求经济增长的积极性，18 省设定目标基本符合其 2024 年实现的 GDP 增