华康股份(605077)功能糖醇行业领先企业，舟山新项目开启第二成长曲线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市华康股份（605077.SH）功能糖醇行业领先企业，舟山新项目开启第二成长曲线核心观点公司研究·深度报告基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：张歆钰010-88005379021-60375408yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002S0980524080004基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值15.60 - 17.71 元收盘价14.28 元总市值/流通市值4368/4276 百万元52 周最高价/最低价26.15/11.85 元近 3 个月日均成交额47.94 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司主营功能糖醇生产销售业务，主营业务收入占比 69%。公司是国内领先的功能糖醇生产销售企业，主要产品包括山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等。公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇 19.5 万吨、果葡糖浆 10 万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先。随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖政策的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。根据 Straits research，2023 年全球功能糖醇市场规模在 38.3 亿美元，预计 2032 年将达到 65.3 亿美元，年化复合增速达到 6.52%。根据华经研究院数据，2023 年我国功能糖醇产量超 170 万吨，销量约 160 万吨，2017-2023年我国功能糖醇产量年化复合增速为 8.9%，销量年化复合增速达 9.9%。公司主要产品木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇产能规模均处于行业领先位置，其中木糖醇与晶体山梨糖醇产能位于我国首列。舟山“100 万吨玉米精深加工”项目逐步投产，公司进入第二成长曲线。公司“100 万吨玉米精深加工项目”建设于舟山国际粮油产业园区内，项目以玉米为主要原材料，依托该产业园作为东部沿海重要的粮食集散中心和加工贸易基地的区位优势，使公司在扩充现有功能性糖醇产能的同时，横向发展扩充产品种类，纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应。该项目于 2022 年 8 月启动，项目建设期为 5 年，第一阶段建设期 2 年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期 3 年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续投入建设。截至 2025 年 1 月 16 日，项目第一阶段建设的 5 万吨/年结晶山梨糖醇产线已经正式投产，公司当前晶体山梨糖醇产能达到 10 万吨/年，位居国内产能第一。根据公司测算，如一期项目产品完全达产，将为公司贡献 51.81 亿元收入。拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇 100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。盈利预测与估值：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来 5 年将处于持续成长期。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 29.45/36.68/44.07 亿元（同比+5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为 2.58/3.96/4.94 亿元（同比-30.7%/+53.8%/24.8）；EPS 分别为 0.84/1.30/1.62 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 15.60-17.71 元，按照 2025 年 EPS 对应 PE 为 12-14 倍，相对于公司目前股价有 12%-27%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告级。风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,2002,7832,9453,6684,407(+/-%)38.0%26.5%5.8%24.6%20.2%归母净利润(百万元)319371258396494(+/-%)34.9%16.3%-30.7%53.8%24.8%每股收益（元）1.401.580.841.301.62EBITMargin13.1%14.3%10.8%12.7%13.1%净资产收益率（ROE）12.0%12.0%8.0%11.5%13.3%市盈率（PE）9.98.716.410.78.5EV/EBITDA11.211.113.810.48.9市净率（PB）1.191.051.311.221.13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录公司概况 ...................................................................... 7国内领先的功能性糖醇生产企业，处于第二成长曲线初期 ....................................7公司股权结构稳定，子公司充分整合发展功能糖醇上中下游 ..................................9研发投入持续增长，构筑技术壁垒和竞争优势 .............................................11注重股东回报，推出股权激励方案提升员工积极性 .........................................11功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先 ....................................... 12“低糖低脂”健康需求持续增长，功能糖醇渗透率不断提升 .................................12果葡糖浆为三大食糖来源之一，市场规模较大但增速有限 ...................................19公司晶体功能糖醇规模较大，客户资源优势突出 ...........................................21舟山项目将立足功能糖醇行业领先地位，持续拓展优势产品产能 .............................24膳食纤维及阿洛酮糖发展前景广阔，丰富了公司产品矩阵 ..........