债券市场专题研究：转债换券，谁最受益？

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 02 月 16 日 转债换券，谁最受益？ 核心观点 我们认为随着底仓转债剩余期限缩短、高弹性高评级转债的强赎压力上升，中高等级的中低转债或将率先受益，当前时点或为较好的建仓时点，此外，转债市场估值开始出现正向压缩迹象，这反映了转债市场定价程度不及权益市场，市场存有补涨可能。 ❑ 低价转债价格处在历史较高分位处 从历史数据来看，低价转债的价格已经修复到历史的 90%以上的高分位数价格区间了，而高价转债的价格尚处在 50%左右的分位数区间，但是考虑到高价转债具有强赎风险，高价转债或许也很难普遍的创出新高，具体而言，2021 年的高价转债的价格高点主要是普遍的不强赎，而当前转债的强赎意愿或许更加显著。因此，从数据表现来看，低价转债相对历史价格而言已经处在高位。 ❑ 低价转债或继续走强 首先，纯债的静态收益处在历史地位，具体来看短期（3 年以来）的无风险收益率在 1.5%以内，中长期（5~10 年）的无风险收益率在 1.7%以内，长期（30~50年）的无风险收益率在 1.8%~2%左右。我们认为较低的纯债静态收益或将导致投资者需要增加可转债的配置来提高收益预期。 其次，从纯债溢价率的角度出发，我们发现，当前价格较低的转债的纯债溢价率尚未修复到历史均值水平，也就是说，相对其纯债价值，转债价格的溢价率尚处在历史极低水平，而当前纯债价值普遍较高，具体来看，当前价格小于 110 元的转债的纯债溢价率为 0，也就是说当前价格小于 110 元的转债的价格约等于其纯债价值。另一方面，我们发现当前不同价格区间的可转债的转股溢价率处在了历史相对高位，综合来看，我们认为市场短期对股性定价的溢价率相对债性定价的溢价率过高，也就是说对转债的债底价值存有低估的可能。 ❑ 低价转债修复的空间预期 如果假设当前的纯债溢价率修复 2021 年以来的均值水平，那么各类转债的修复空间将在 4~10%左右；如果纯债溢价率修复到 2022 年以来的平均水平，那么各类转债的价格修复空间将在 3%~5%左右。其修复的逻辑在于以下几个方面：首先，转债具有股性，在权益市场整体修复的背景下，低价转债理应超过其纯债价值，理应具有较高的纯债溢价率；其次，低价转债的转股溢价率普遍处在高位，具有博弈下修的价值，下修条款潜在的价值也要在转债价格中予以体现。但是值得关注的是，虽然当前低价转债的规模依旧不低，但是我们发现，低价转债的成交额普遍较低。如果对低价转债的需求继续上行，这种现象或将有所改善。 ❑ 低价转债的交易策略推演 策略一：底仓换券——机构底仓品种缺失，需要调换券种。 我们统计不同评级区间的不同价格区间的平均价格，计算发现对于低价券，评级越高，其平均价格就越高，反之，低价券中评级越低的，其平均价格也就越低。 分析师：王明路 执业证书号：S1230523120006 wangminglu@stocke.com.cn 相关报告 1 《资金面或进入“新均衡”》 2025.02.16 2 《积极布局短久期城投下沉》 2025.02.15 3 《负 Carry 压力或由短向长传导》 2025.02.15 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其次，从规模的分布来看，AAA、AA+这两大评级的转债的规模分别为 2860亿、1146 亿，其中价格处在 100~110 元的转债规模分别为 809 亿、418 亿，合计为 1226 亿元。 而进一步的计算期平均剩余期限，发现 AAA 评级的，价格为 110~100 的转债期剩余期限为 1.7 年，而评级在 AA+评级的，价格在 110~100 的转债，其剩余期限在 2.74 年，比 AAA 评级的价格在 110~100 的转债剩余期限长 1 年左右。 因此我们认为 AA+评级，价格在 110~100 左右的转债或将成为后续市场底仓换券交易逻辑下最为受益的品种，具体包括金田、绿动、盛虹、天业、恒逸、恒逸转 2、晶澳、晶能等。 策略二：弹性换券——高评级高价品种赎回，需要调换券种。 此外，如果高评级的高价券越来越接近强赎价，那么价格低一点的，评级稍微低一点的个券或将受益，比如 AAA 类的高价（价格大于 130）触发强赎价，或许将会利好价格在 130~120 左右，评级在 AA+的转债，这类转债包括金铜、国泰、节能、华友、浙建、环旭、南药、立讯、韦尔等。 ❑ 继续看好转债市场价格修复，兼顾股性弹性与低价转债机会 从转债策略维度，继续看好转债价格的整体修复，我们认为如果短期来看，市场定价的更多的是预期（ 不管是政策预期还是基本面预期），而当前尚未有可以证伪预期的核心数据，且目前的国内外政策基调整体偏利多的背景下，转债的价格有望进一步的修复，具体来看，高价券跟着股性预期继续新高，低价券由于市场的赚钱效应，资金驱动下的进一步拔高价格，因此策略上建议关注两端，低价券中选无明显瑕疵的个券，高价券中选正股股性强、题材强的个券。 ❑ 个券关注 2 月低波组合的 10 大转债：芯海转债、晨丰转债、优彩转债、欧 22 转债、紫银转债、苏利转债、申昊转债、金田转债、宏微转债、广大转债。 2 月稳健组合的 10 大转债：永 02 转债、东杰转债、沪工转债、科利转债、精锻转债、升 24 转债、万讯转债、星帅转 2、金 23 转债、宏昌转债。 2 月高波组合的 10 大转债：福蓉转债、麒麟转债、运机转债、锋工转债、柳工转 2、新致转债、震裕转债、松霖转债、博实转债、拓普转债。 ❑ 风险提示 经济基本面改善不足；国内流动性收紧；海外风险事件超预期；历史经验不代表未来。 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 转债市场周观点 ........................................................................................................................................... 6 1.1 策略思考 ............................................................................................................................................................................. 6 1.1.1 低价转债的空间能有多高？ ........................................................................................................................