小米集团-W(01810.HK)马力全开！飞轮效应全力驱动小米生态持续增长！

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 小米集团-W（01810） 证券研究报告 2025 年 02 月 17 日 投资评级 行业 资讯科技业/资讯科技器材 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 44.7 港元 目标价格 41.7 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 25,108.13 港股总市值(百万港元) 1,122,333.35 每股净资产(港元) 7.88 资产负债率(%) 49.33 一年内最高/最低(港元) 44.90/12.56 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 樊程安吉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524080001 fanchenganji@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《小米集团-W-公司点评:供应链短缺影响短期业绩增速，看好产品策略升级+渠道拓展》 2021-11-24 2 《小米集团-W-公司点评:营收利润创新高，小米汽车正式注册，造车稳步推进》 2021-09-02 3 《小米集团-W-公司点评:一季度业绩超 预 期 ， 智 能 手 机 和 IoT 发 力 》 2021-05-31 股价走势 马力全开！飞轮效应全力驱动小米生态持续增长！ 核心逻辑 1：小米高端化正从单品类和单业务向生态前进。历史上看小米模式尝试将消费产品的高端化和性价比重新联合，在全新的时代背景下用户对于性价比的认知和消费习惯对于擅长用极致效率实现极致用户体验的小米，能够更顺畅的打造规模效益实现产品高端和性价比；因此我们观察到 1）手机数字旗舰系列年销量稳中有增；2）新高端+性价比品类向上和向外拓展过程正加速。 核心逻辑 2：汽车是小米长期弹性的核心来源。尽管目前小米汽车也可以从工厂产能反推 2024-2025 年的全年销量，并根据现有行业估值水平定价小米汽车业务，但我们看好汽车业务中长期的成长性。 因此我们认为研究小米的汽车业务需要以更宏观的视角在有限的披露数据中对小米未来 3-5 年的销量、产品策略做出判断。此外我们认为小米汽车业务是公司品牌高端化策略的推进器，内部看围绕汽车业务公司重视品控、宣发和预期管理，实现单一高价值、深受消费者认可的产品后获得大量流量反哺主营核心业务；外部看汽车业务快速带领小米突破原有的价格带和品牌人群，为小米品牌最终实现高端化贡献坚实的突破基础。 核心逻辑 3：全新端侧 AI 时代，小米卡位优势凸显。我们认为小米 AIOT生态链的过往优势，在全新的端侧 AI 和个人助理时代依旧通用，且过去通常伴随需求洞察或技术推进，符合端侧 AI 时代下的指征；而端侧 AI 和个人助理的诞生，结合现有的 AIOT 生态连接的手机、家庭和汽车或是小米在端侧 AI 时代的潜在价值洼地。 因此“人车家”生态是长期小米估值溢价的重要来源之一。 我们看好小米未来在品牌升级和出海加速的推动下，有望延续手机份额提升，并在手机主营业务的带动下 AIOT 和互联网收入加速，汽车业务有望延续 SU7 热销趋势，并在全球化路径下加速出海。我们预计小米 2024~2026年总收入 3534/4392/5124 亿元，其中电动车和创新业务收入 290/723/1116亿元，归母调后净利润 261/307/361 亿元。 参考手机厂商如苹果、传音等的 2025 年平均 28X PE，同时考虑到小米“铁人三项”商业模式的特殊性和其全业务生态在端侧 AI 时代的价值发掘潜力，我们给予小米核心业务 27 X PE 估值，对应 25 年 8289 亿市值；此外汽车业务行业竞争对手平均 2025 年 3.4X PS，参考国产新势力 1~1.5X PS水平，我们给予小米汽车业务 3X PS，对应 2169 亿市值，共计 10458 亿元，对应股价 41.7 元。 风险提示：车型发布不及预期、消费电子市场需求变化、端侧 AI 发展不及预期、全球宏观环境变化、跨市场选取可比公司相应风险等 -1%34%69%104%139%174%209%244%2024-022024-062024-10小米集团-W恒生指数港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 三次升级打开增长曲线，组织架构升级辅佐团队业务扩张 .................................................... 4 1.1. 小米集团三次升级：顺势而为策略先行，三年磨一剑，剑指全球汽车 TOP5........ 4 1.2. 小米集团管理架构：组织架构升级应对业务拓展，内部提拔+外部引入高管兼用.................................................................................................................................................................. 4 2. 业务拆分：智能手机贡献小米主要收入来源，全球布局受宏观和经济影响较大 ............ 5 2.1. 手机行业：全球市场换机周期约为 51 个月，新兴市场换机周期领先 ..................... 6 2.2. 手机行业：以旧换新国补拉动换机需求，受政策影响小米等头部厂商受益明显.. 6 2.3. 手机业务: 数字旗舰系列高端化之路道阻且长，15 代有望重铸“安卓之光” ...... 8 2.3.1. AIOT: AIOT 2.0 时代，围绕“手机 X AIOT”精耕细作突出科技属性 .............. 8 2.3.2. AIOT：AIOT 经营逻辑切换，研发费用逐年上涨，“杂货铺”概念升级......... 9 2.3.3. AIOT：大家电业务迎来优质增长，小米经营逻辑切换典型案例...................... 9 2.4. 新零售：围绕效率打造全新渠道，全新周期下门店加速有机扩张 .......................... 10 2.5. 小米汽车：汽车是小米长期弹性的核心来源，将多个小米核心叙事串联 ............. 10 2.5.1. 小米汽车：汽车是小米长期弹性的核心来源，将多个小米核心叙事汇总.. 11 2.5.2. 复盘 SU7：守正也出奇，攻防游刃有余，下一款 YU7 或延续热销 ............. 11 2.6. 智驾&机器人：智驾快速迭代，机器人底层技术交叉，静待产业拐点加速.......... 11 2.7. 端侧 AI：平台和生态窗口端侧 AI 浪潮下优势明显，自研芯片+OS 打通生态 ..... 12 2.7.1. 端侧 AI