互联网行业：游戏2月版号下放，灵犀《三幻2》获批；网易4Q端游收入同增57%

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 互联网 游戏 2 月版号下放，灵犀《三幻 2》获批；网易 4Q 端游收入同增 57% 华泰研究 互联网 增持 (维持) 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 2 月 25 日│中国内地 动态点评 2 月 103 个游戏版号获批，发放数量维持较高水平 国家新闻出版署 2 月 21 日发布当月游戏版号，其中国产版号数量为 110 个（1 月 123 个），25 年 1-2 月累计发放较 24 年同期增加 7 个；进口版号从去年 4Q 开始改为更高频次的按月发放，今年 1 月和 2 月分别发放 13 个和3 个。分类型而言，2 月新增国产游戏版号中，移动游戏共 98 款，PC 端游戏 5 款，同时获得移动与 PC 端版号的游戏共 5 款。 25 年中宣部表示将会抓好游戏精品出版工程 24 年 12 月游戏产业年会上，中宣部出版局副局长杨芳表示 25 年将重点抓好游戏精品出版工程。我们预期 25 年版号发放或倾向于精品头部游戏，其中 PC 头部游戏有助于推动游戏显卡购置需求。当前游戏政策环境利好行业，版号发放数量维持较高水平，自 24 年发放进入上升周期后逐步常态化。 阿里《三幻 2》获取版号，灵犀玩家保持较高关注度 阿里旗下灵犀互娱新作《三国志幻想大陆 2：枭之歌》已取得移动和端游版号，我们初步预计《三幻 2》全渠道年化流水有望达到 15-25 亿元。游戏已于 1 月 15 日开启测试招募，凭借前作的优异表现，灵犀玩家对续作关注度较高。玩法层面，《三幻 2》延续核心机制，为传统卡牌角色的固定定位带来了更多发展可能，叙事新增多角色视角深入打磨剧情，同时创新策略玩法并引入转职系统；用户测试后反馈游戏画面效果优秀，新游工作室发布的三国 Fantasy 系列内容也获得千万级观看。 网易 4Q 端游收入同增 57%,《灵兽大冒险》2 月获版号 2 月网易养成类新游《灵兽大冒险》手游和端游已获得版号，我们初步预计其年化流水有望达到 6-12 亿元。游戏融合了开放世界探索与宠物养成元素，但当前尚未发布 PV 内容或开启首轮测试。网易 4Q 端游收入同比强劲增长57%，主因暴雪游戏回归，1Q《漫威争锋》PC 游戏有望贡献更多收入。我们预期 25 年网易 PC 游戏流水增长 40%以上，更多新立项游戏将在 26-27年上线，重点储备包括《漫威争锋》、《万民长歌》、《无限大》、《界外狂潮》。近期丁磊加强对公司核心业务的管理，对网易组织架构进行调整，例如将研发资源着重在头部项目。 如何看待 25 年腾讯和网易的游戏增速？ 我们预期 25 年腾讯的游戏收入增长 7%，网易的游戏和增值服务收入增长10%。从游戏催化剂角度看，未来可能推动游戏增速超华泰预期的产品包括：①腾讯《无畏契约》手游未来上线后流水有望超预期，当前 PC 游戏收入已经超过《英雄联盟》，②网易 PC 收入保持强劲增长，头部产品储备《漫威争锋》国内版和《无限大》有望成为重要催化剂。 风险提示：游戏行业市场竞争加剧；行业监管加剧，版号发放收紧；消费需求不及预期造成游戏流水短期下滑。 (9)(2)61320Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 互联网 2 月其余重点新游版号获得情况：哔哩哔哩《青之驱魔师：异时线》、三七互娱《冲冲骑士》《大店小二》《演义不能停》、雷霆游戏《乱世仙统》、恺英网络《三国特攻队》、凉屋游戏《元气骑士大乱斗》、4399《天道旅人》、大梦龙图《探险家联盟》、海南萌星《植物大战僵尸 3》。 图表1： 国产游戏版号发放数量整理（个）（月度数据） 资料来源：国家新闻出版署，华泰研究 图表2： 游戏版号发放数量整理（个） 国产游戏版号发放数量 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1 月 97 81 0 87 115 123 2 月 104 83 0 87 111 110 3 月 101 164 0 86 107 4 月 107 86 44 86 95 5 月 108 86 0 86 96 6 月 54 86 60 89 104 7 月 168 86 135 88 105 8 月 57 0 0 0 117 9 月 186 0 73 89 109 10 月 66 0 0 87 113 11 月 160 0 70 87 112 12 月 87 0 84 105 122 合计 1295 672 466 977 1306 进口游戏版号发放数量 2020 2021 2022 2023 2024 2025 第一批 27 43 44 27 31 16 第二批 28 33 31 14 第三批 41 40 15 第四批 15 第五批 15 第六批 7 第七批 13 1 月 13 2 月 3 合计 96 76 44 98 110 资料来源：国家新闻出版署，华泰研究 0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320242025 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 互联网 图表3： 《三国志幻想大陆 2：枭之歌》与《三国志幻想大陆》角色画面对比 资料来源：《三幻 2 枭之歌》公众号，华泰研究 图表4： 《三国志幻想大陆》及同类可比游戏流水（iOS 端） 上线后流水（万元） 《三国志幻想大陆》 《阴阳师》 《明日方舟》 《命运-冠位指定》 《剑与远征》 +1 月 4,952 13,444 259 261 39,512 +2 月 24,153 51,298 20,250 2,704 31,900 +3 月 14,294 44,053 14,228 1,949 23,974 +4 月 11,372 38,740 11,918 3,324 17,0