医药健康行业：东风行万里，制药行业的中国时刻

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 医药健康 东风行万里：制药行业的中国时刻 华泰研究 生物医药 增持 (维持) 化学制药 增持 (维持) 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 李航 SAC No. S0570524120002 SFC No. BVN760 lihang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 唐庆雷 SAC No. S0570123070049 SFC No. BUS625 tangqinglei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 陈睿恬 SAC No. S0570123070038 SFC No. BUQ491 chenruitian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 石药集团 1093 HK 8.16 买入 华东医药 000963 CH 51.09 买入 翰森制药 3692 HK 22.28 买入 科伦药业 002422 CH 43.68 买入 百利天恒 688506 CH 311.32 买入 康方生物 9926 HK 100.45 买入 康诺亚-B 2162 HK 54.91 买入 海思科 002653 CH 42.38 买入 和黄医药 13 HK 27.92 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 2 月 25 日│中国内地 深度研究 中国创新药正在通过出海交易影响全球创新药市场。考虑到 MNC 仍有充足动机及实力来达成交易，且中国创新药研发具有持续的早期效率及成本优势，我们预计 BD 热潮将持续为中国创新药产业链贡献现金流，建议关注ADC、GLP-1 及其他代谢、二代 IO 及 TCE 等领域中的 FIC/BIC/研发进度排序靠前的优质资产。 中国创新药资产持续输出 从 2023 年的厚积薄发，到 2024 年的再创新高，2025 初我们看到了中国创新药资产在全球交易中持续保持上升的市场份额，2025 年截止 2 月 18 日，国产创新药达成 license out 交易数量 22 项（同比+29%），披露总金额达101.83 亿美元（同比基本持平）；同期，全球共发生创新药交易 110 项（同比+3%）；披露总金额 199.73 亿美元（同比-14%）。从交易的数量及金额占比来看，我们预计未来中国医药企业在全球份额的远期占比将有望达到 15%甚至以上。自 2024 年，交易的形式愈发多样化，传统的 Top 20 MNC-BD形式的数量占比降至 30%以下，Top 20 MNC-M&A 以及 PE 主导的 NewCo形式活跃度提高。如考虑金额，Top 20 MNC 仍是主要买家，占比约为 50%。 全球创新药市场迎来中国时刻 由于 MNC 的专利悬崖及特朗普上台后制药板块可能出现的政策不确定性，我们观察到 MNC 加速了购买资产，尤其是购买高性价比中国资产的步伐。我们统计了传统的 14 家全球大型药企，其中有 13 家已经购买了中国资产，5 家在近期明确向投资人传达了继续战略性购买中国资产的意愿。根据DealForma 的数据，2023/2024 年 MNC 引进的创新药大约有 29/31%来自中国（数量口径）。从市场表现来看，我们观察到的几个趋势：1）中国资产强势吸引美国资本市场关注度（Summit 股价 vs. XBI 指数）；2）中国资产的交易达成降低持有同类资产的美国 biotech 的并购溢价和市场价值（GLP-1 交易连续 4 个季度压制美国 GLP-1 为主的 biotech 股价）；3）越来越多的中国资产出现在 MNC 的核心管线中（默沙东与 KL264）。 研发效率主导，早期资产优势显著 我们看好中国创新药将持续展现全球竞争力及吸引力，23/24 年 MNC 与中国药企达成的早期交易占比由 40%急速上升至 70%（数量口径），早期项目显著受青睐。这一结果主因：1）中国创新药在研发早期推进速度更快，从靶点确认至临床前候选药物所需时间仅为全球行业平均的 1/2（2023 年数据），近 5 年从 I 期临床至注册临床也较海外药企缩短 25-55%；2）17-23年中国创新药人均临床研究成本仅为 MNC 的 30-50%，因此中国创新药受益于 BD 现金流与其估值洼地的特质有望持续共存；3）资产进入到全球 III期后，由于中国公司的临床经验不足以及资金缺乏，进度显著慢于 MNC。 全球研发进度排序靠前的中国创新药资产有望受益 考虑到 MNC 与全球大型 PE 还会持续系统性地梳理和购买中国创新药资产，我们认为 FIC、BIC 以及全球研发进度排序前三的创新药资产依然是买家的主要目标，推荐石药集团、华东医药、翰森制药、科伦药业、百利天恒、康方生物、康诺亚、海思科、和黄医药。产业链内相关公司包括：1）ADC，如新诺威、石药集团，翰森制药、科伦博泰、百利天恒等；2）GLP-1 及其他代谢，如石药集团、翰森制药、华东医药、联邦制药、歌礼制药、来凯医药等；3）二代 IO 及 TCE，如康方生物、康诺亚、先声药业、信达生物等；4）其他，如海思科、和黄药业、加科思等。 风险提示：地缘政治风险、创新药研发失败风险、美国市场药品政策风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 医药健康 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 4 国产创新药出海交易更新：热潮延续，大有可为 ......................................................................................................... 5 国产创新药 BD 趋势：逆势增长，重磅频出，在全球占比持续提升 ..................................................................... 5 新模式带来新机遇，M&A 和 NewCo 兴起促进更多出海达成 ............................................................................... 8 美股医药企业行情复盘：Pharma/Biotech 市值均承压 .............................................