“特朗普经济学”系列之十二：特朗普新政，花钱与省钱

请阅读最后一页的重要声明！ 特朗普新政：花钱与省钱 ——“特朗普经济学”系列之十二 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 联系人 马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1. 《取消邮政小包免税，影响了谁？——特朗普经济学系列之十一》 2025-02-12 2. 《特朗普如何振兴美国汽车业？——“特朗普经济学”系列之十》 2025-01-21 3. 《特朗普会如何“去监管”？——“特朗普经济学”系列之九》 2025-01-20 3. 《美国科技政策怎么定？——“特朗普经济学”系列之科技竞争》 2025-01-04 4. 《能源霸权，梦想如何实现？——“特朗普经济学”系列之能源新政》 2025-01-02 核心观点 ❖ 自上任以来，特朗普迅速签署行政令要求冻结资金，解雇联邦政府员工，以试图削减政府巨额开支。那么，特朗普新政对于财政平衡的想法能否实现？对于大类资产走势又有怎样的影响呢？ ❖ 特朗普新政的“财政账”。“减税+削开支”是特朗普的财政核心思路，然而推行减税措施将导致政府财政收入减少，与之伴生的是扩大的债务和加剧的付息压力。从收入端来看，个税是美国财政收入的主要组成，而关税仅占 2%。特朗普推行的核心的政策是延长个税减免，同时加大关税收收入，估计将导致美国联邦财政收入每年至少减少约 2%。但关税作为谈判手段，对收入的弥补或有限，削减支出成为了必要的配合。从支出端来看，约六成财政支出为强制性，主要用于社会保障、医疗保障等福利。从增长速度来看，近五年来，其他强制性支出和净利息增长最快，主因拜登政府在疫情期间发放大量救助，以及美联储加息。特朗普主要推行政策为撤销拜登政府补贴、精简政府机构和减少对外援助，但驱逐移民等措施可能造成支出增加，估计每年减少财政支出2.5%。考虑到政策实施可能不及预期，或难以减缓债务扩张的步伐。 ❖ 财政减收减支，还有哪些措施？即使减税措施可以带来经济增长，但减税法案延期带来的收入回馈远低于成本。具体从可行手段来看，可增加收入的措施不多。一方面，增加收入的最直接方式是调整征税规则、提高税收，但增税与特朗普的理念相悖。另一方面，还可以出售联邦持有资产获得一次性收入。按市价进行重估，出售财政部持有的黄金储备可获得约 7000 亿美元。削减支出可做的“文章”更多，分别为进一步改革政府、减少社会福利、减少联邦对各州援助和控制紧急支出。但并非所有措施都可行。首先，作为强制性支出的社会福利或难以大幅削减。其次，拨款还需国会磋商，且共和党内部存在对大规模削减支出的担忧。最后，特朗普的冻结支出行为导致部分联邦合同出现欠款，可能动摇企业信任。综合来看，美国赤字和债务问题或仍将加剧。 ❖ 财政压力对资产价格有何影响？迫在眉睫的付息压力要求低利率，根据历史经验，净利息占总支出比重往往和联邦基金利率水平相关。今年以来，特朗普多次发言喊话要求低利率，有望促使美联储实施更大程度的宽松，带动美元指数走弱。美债收益率方面，短期来看，由于今年年初债务上限暂停到期，财政部发债规模受限。此外，若财政部将持有的黄金抵押融得资金，或进一步降低美债发行量，美债利率或不会大幅上行。但临近财政部 TGA 账户余额用尽的期限，美债利率存在跳升风险。长期来看，若赤字长期维持高位，或将促使美债收益率中枢抬升。金价方面，美国财政赤字的扩张，将进一步推高债务规模，促使金价继续上行。 ❖ 风险提示：减税力度不及预期，特朗普支出削减不及预期，美国出现金融危机，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 特朗普新政的“财政账” ................................................................................................................................. 3 2 财政减收减支，还有哪些措施？................................................................................................................. 8 3 财政压力对资产价格有何影响？................................................................................................................11 图 1. 美国联邦政府财政收支规模 ....................................................................................................................... 3 图 2. 主要经济体的政府杠杆率（%） .............................................................................................................. 4 图 3. 美国债务付息压力加剧（%）................................................................................................................... 4 图 4. 美国联邦政府收入结构 ............................................................................................................................... 4 图 5. 预计特朗普主张实施后每年减少的联邦收入规模（亿美元） ............................................................ 5 图 6. 美国联邦政府支出结构 ............................................................................................................................... 6 图 7. 美国联邦政府各项支出较 2019 年年均复合增速（%） ...................................................................... 6 图 8. 预计特朗普主张实施后每年减少的联邦支出规模 .....................................................