互联网行业深度研究：产业链重塑价值可期，国内流媒体仍是估值洼地

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 互联网 产业链重塑价值可期，国内流媒体仍是估值洼地 华泰研究 互联网 增持 (维持) 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 郑裕佳 SAC No. S0570524070002 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 腾讯音乐-SW 1698 HK 64.40 买入 网易云音乐 9899 HK 205.47 买入 Spotify SPOT US 700.06 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 2 月 26 日│美国 深度研究 音乐纵深布局能力强，看好国内流媒体平台长期价值 基于产权关系的约束和保护，音乐产业形成了明确分工和产业链上下游的关系，海外成熟市场为国内提供了良好的参考标尺。从空间来看，国内相比欧美市场在线上渗透率和付费率方面仍有较大提升空间。从盈利能力来看，国内流媒体平台在上下游整合能力、市场竞争格局方面构筑起稳定的护城河，中长期盈利好于海外平台。同时结合海外产业链估值体系来看，我们认为国内流媒体被显著低估，随着盈利能力的持续释放和股东回报的兑现，看好音乐流媒体板块的估值提升，我们首次覆盖腾讯音乐（买入）和 Spotify（增持），并维持网易云音乐 “买入”评级。 相比海外的成熟体系，国内音乐市场仍有较大空间 海外音乐市场发展历史悠久，形成了完整产业链分工体系，流媒体平台和唱片公司是产业链的中枢。23 年全球录制音乐市场实现收入 286 亿元美元，其中流媒体占比 67%，实体唱片占比 18%。而国内商业化起步较晚，在线音乐的渗透率和付费率仍有提升空间，当前我国在线音乐渗透率约为 50%，截面来看仍以 80、90 后为主，随着年龄分布前移渗透率有望提升至 70%。不考虑人均付费的提升，24Q2 付费率约为 23%（欧美市场为 47%）。综上，渗透率和付费率作为产业核心变量具有持续提升的空间。 流媒体重塑定价体系，国内流媒体盈利天花板更高 进入流媒体时代，价值分配在创作者-唱片公司-流媒体平台实现了重构。不同于海外传统唱片公司固有的利益格局，国内市场格局更加分散，流媒体平台可施展的空间更大。基于产业链的价值的分工，我们认为国内流媒体在内容创作（上游布局深入）、版权管理（海外&国内版权）、渠道发行（国内集中度更高）、内容鉴定（流量推荐权更分散）等四个方面有更高的参与度和定价权，中长期来看盈利能力上或具有更高的天花板。 从底层资产到下游平台对比，国内流媒体平台显著低估 行业估值的基础来自于音乐资产长期商业化能力。考虑到成长的持续性、全球扩张的空间以及产业链议价能力的转移，音乐产业链估值体系存在一定的连续性，流媒体平台（Spotify 50x BF PE）>唱片公司(20x BF PE)>音乐资产(16-20x TTM PE)。反观国内，由于产业链不完善，缺乏一致性的估值体系。考虑到 Spotify 仍处于爬坡期我们以 27 年为估值窗口期，腾讯音乐（TME US）和网易云音乐 FY27PE 分别为 12.6/12.3x，Spotify/UMG/WMG 分别为30/18/15x（基于 VA 一致预期）。国内流媒体平台的估值显著低于缺乏持续性假设的音乐资产的估值，而且没有考虑两家公司对产业链更深掌控力所带来的估值溢价。综上我们认为，短期市场更多纠结于付费和客单价的趋势，而忽视了国内流媒体平台的长期资产价值。 风险提示：付费率提升不及预期，行业竞争格局激化，版权续约进度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 互联网 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 全球音乐流媒体趋势确立，产业分工明确 .................................................................................................................... 4 全球音乐市场增长稳健，拆分分工价值体系 ......................................................................................................... 4 为何海外市场唱片公司集中度如此之高? .............................................................................................................. 5 上游高集中度下，下游流媒体盈利承压 ................................................................................................................ 8 产业链价值从唱片公司向流媒体平台转移 ............................................................................................................. 9 对比海外，国内流媒体对产业链塑造能力强 ............................................................................................................... 13 后独家版权时代，国内集中度仍高于海外 ........................................................................................................... 13 国内音乐商业化起步较晚，流媒体平台上游布局更深 ......................................................................................... 14 音乐鉴定权显著优于海外，短视频形成一定冲击 .