仙琚制药(002332)首次覆盖报告：甾体激素一体化龙头，集采风险出清重塑稳健增长趋势

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 仙琚制药（002332.SZ）首次覆盖报告 甾体激素一体化龙头，集采风险出清重塑稳健增长趋势 2025 年 02 月 26 日 ➢ 甾体激素行业一体化龙头，2024 年有望成为公司业绩回暖新起点。得益于原料药+制剂品种的持续拓展，公司自 2014Q3-2023Q1 期内连续 35 个季度实现归母净利润的同比正增长，尽显公司稳健成长的业务特色。2023-2024H1 期内，公司受制于 1）高基数单品顺阿和罗库的集采影响落地、2）原料药行业下游客户进入去库存周期，公司业绩出现阶段性回落。立足当前时点，我们认为公司存量品种集采风险已阶段性出清，未来新进集采范围品种属于公司低基数品种影响可控。未来在 1）制剂特色品种持续爬坡、2）原料药规范市场扩张带动产能利用率提升的双轮驱动下，我们预期公司业绩有望拾级而上，重现稳健增长趋势。 ➢ 1）制剂业务：集采影响已基本出清，多款特色品种放量筑牢业绩基础。考虑到 2022-2024H1 年以来，集采已成为公司制剂业务业绩表现的首要制约因素，我们将公司体内大空间制剂产品（行业样本医院销售额超 2 亿元）按照集采风险进行重分类（集采落地/预期纳入集采范围/短中期无集采风险）。在未来集采风险出清，特色制剂品种迎来快速放量周期背景下，我们预期公司制剂业务 24-26 收入端复合增速为 10.6%。 ➢ a）集采落地/预期纳入集采品种：高基数品种集采业绩影响期已过，未来新进集采范围均为低基数品种。公司集采产品业绩影响期集中在 22-24 年内，部分相对小空间品种业绩影响延续至 25Q1，体内集采风险已基本出清。参照第十批集采规则，我们预期除已纳入集采的新斯的明、舒更两个品种，短中期内地屈孕酮及贝前列素钠将纳入集采范围。根据医药魔方，公司新斯的明、舒更已过评上市（24Q3 MAT 销售额口径市占率分别为6.2%/8.1%），地屈孕酮片/贝前列素钠片当前分别处于在申报/已上市阶段，我们预期低基数品种纳入集采对公司业绩影响甚微，光脚品种甚至有望以量增覆盖价减冲击。 ➢ b）短中期无集采风险品种：多款高难仿制剂竞争格局清晰，多点开花陆续进入上市收获期。公司当前已在体内培育多款首仿/难仿药品，我们预期短中期内公司妇科（庚酸针、优思悦、补佳乐等）、呼吸科（逸青）将成为制剂业务主要增长驱动力，中长期视角下，公司麻醉肌松/呼吸科板块有望在创新/难仿品种的加持下提供第二增长极。 ➢ 2）原料药业务：Newchem 下游客户去库存周期有望结束，杨府厂区规范市场放量在即。公司原料药业务中长期成长逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，从近期边际变化上看，1）Newchem24 年受下游客户阶段性的去库存周期影响，短中期内有望企稳回升；2）杨府厂区目前仍处于产能爬坡阶段，22-23 年密集通过多个规范市场审查，高端市场放量在即。我们预期公司原料药业务 24-26 年收入端复合增速为 6.2% ➢ 投资建议：我们预期 2024 年为公司业绩触底回暖新起点，未来公司有望重回稳健增长通道。预计 24-26 年内，公司分别实现归母净利润 6.3/7.3/8.5 亿元，分别同比增长12.4%/14.9%/16.5%，对应 PE 分别为 15/13/11 倍，首次覆盖、给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，原材料成本大幅波动风险，新产品获批进 度不及预期风险，销售团队整合进度不及预期风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,123 4,089 4,394 4,815 增长率（%） -5.9 -0.8 7.5 9.6 归属母公司股东净利润（百万元） 563 633 727 847 增长率（%） -24.9 12.4 14.9 16.5 每股收益（元） 0.57 0.64 0.74 0.86 PE 17 15 13 11 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Choice，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 2 月 25 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 9.66 元 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 研究助理 杨涛 执业证书： S0100124060014 邮箱： yangtao_2@mszq.com 仙琚制药(002332)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 集采扰动风险出清，业绩拐点已现有望逐步回升 ...................................................................................................... 3 1.1 深耕甾体激素领域，充分发挥原料药及制剂一体化优势 ........................................................................................................... 3 1.2 核心产品集采风险出清，业绩重回增长通道 ................................................................................................................................ 4 2 制剂：集采风险落地出清，复杂难仿制剂放量在即 ................................................................................................... 6 2.1 高基数产品集采业绩低点已过，看好低基品种集采放量&特色单品爬坡带来的业绩增长 ................................................. 6 2.2 高端复杂制剂成长可期，业务中长期逻辑有望逐步兑现 ........................................................................................................... 9 3 原料药：杨府厂区产能释放有序推进，高端市场扩张未来可期 ............................................................................... 18 3.1 原料药板块：三大生产基地协同发展，进军规范市场有望打开成长天花板 ..................................................................