流动性｜从大行负债压力看CD变化

请阅读最后一页的重要声明！ 流动性｜从大行负债压力看 CD 变化 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 相关报告 1. 《土储专项债来了》 2025-02-20 2. 《 转 债 高 估 值 或 将 持 续 》 2025-02-20 3. 《收益率上行，信用利差被动收敛 》 2025-02-17 核心观点 我们认为资金最紧的阶段可能即将过去。下周政府债缴款维持高位，可能对资金面形成扰动，但 MLF 投放、税期走款结束等因素将缓解资金压力；此外， 2 月末资金面大多边际转松，可能与跨月财政投放、两会前央行呵护有关。 资金紧平衡，背后最显著的变化是大行净融出持续维持低位，与之对应的是，开年以来 CD 显著调整，且长短端倒挂、短端倒挂 MLF、长端倒挂 10Y 国债。尤其是春节后国有行 CD 发行利率显著上行。 CD 调整与大行缺负债，根源在央行。央行投放边际收敛，叠加规范同业存款后大行缺负债，是造成大行负债端压力持续增大的主要原因。 2019 年以来，CD 与 MLF 利率接近甚至倒挂，原因主要是央行阶段性转向收紧、非银负债端不稳、预期扰动等。而 CD 与 10 年国债利率并未出现过全面倒挂，本次主要是大行负债端压力下增加 CD 供给、提价发 CD，同时降低资金融出，甚至赎回资产；非银或出于赎回压力，或出于与资金的比价，降低CD 净买入。此外 CD 没有久期优势，也是需求弱的核心原因。 展望未来，我们认为银行负债端压力不会很快解除，CD 的大行情仍需等待。 下周关注：一是逆回购到期规模较大；二是政府净缴款仍处于高位；三是 MLF将在周二续作；四是同业存单到期规模显著放量；五是关注央行有无降准。 ❖ 政府债——净缴款边际回落、但绝对水平处于高位 本周政府债发行和净缴款显著放量，对资金形成压力；下周政府债净缴款维持高位，对资金面的扰动仍然存在。 ❖ 汇率——在岸人民币升值 本周在岸人民币升值 0.1%，中间价调升，央行持续干预，我们认为阶段性贬值压力尚未解除，对资金面的扰动可能延续。 ❖ 存单——下周到期规模显著放量 本周 CD 利率长短端收益率上行幅度相近，曲线维持倒挂。我们预计后续银行负债端压力不会很快回落，CD 的大行情仍需等待。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 资金最紧张的阶段可能即将过去 ........................................................................................................... 5 1.1 关注客观压力降低与两会前日历效应 .............................................................................................. 5 1.2 从大行负债压力看 CD 变化 .............................................................................................................. 7 2 央行：下周逆回购到期 15261 亿元 ..................................................................................................... 12 3 政府债：下周到期 3238.36 亿元，净缴款 4470.3 亿元 ..................................................................... 12 4 票据利率涨跌互现 ................................................................................................................................. 13 5 市场资金供需：资金供需冲高回落，杠杆率上行 ............................................................................. 13 6 汇率：在岸人民币升值 ......................................................................................................................... 14 7 CD：下周到期规模显著放量 ............................................................................................................... 15 8 风险提示： ............................................................................................................................................. 19 图 1. 本周资金紧平衡 ..................................................................................................................................... 5 图 2. R001 季节性对比（过去 3 月） ............................................................................................................ 5 图 3. R001 季节性对比（过去 3 年同期） .................................................................................................... 5 图 4. 对齐两会后 R001 走势 ........................................................................................................................... 6 图 5. 对齐两会后 DR001 走势 .....................................................................