宏观视角：这轮中国资产重估的逻辑有何不同？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观视角 这轮中国资产重估的逻辑有何不同? 华泰研究 2025 年 2 月 25 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 概览： 春节过后，中国资产表现领跑全球，尤其是海外上市的中国资产，呈现股、债、汇齐涨的局面。其中，恒生科技指数的上涨最具指标意义，15 个交易日涨幅达到 24%。如我们在《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》（2025/2/3）中所阐述的，市场有关中国的三大压倒性一致预期同时受到实质性挑战，成为推动本轮中国资产重估的催化剂；具体看： 1. 中美关系走势的“概率分布”转变；特朗普关税的实质与预期相悖。 2. 国内地产市场走势出现分化，风险房企处置释放积极信号。 3. Deep Seek 横空出世，撼动全球对中国 AI 产业前景的共识和全球资产配置逻辑。 与 2022 年来多轮市场反弹不同之处在于，本轮上涨不受政策宽松预期驱动、也暂时未定价较为广谱的周期性复苏。 此外，更令人鼓舞的是，本轮企业的自发性投资有望引领总需求增长；而非重复此前由传统基建、地产等行业引领需求回升，或者由国企和地方平台公司扩张从而带动资本开支周期的逻辑。海外投资者往往对私有部门主导的投资周期给予更高的估值。 市场是否已经过于乐观？从目前的估值水平分析，市场仍只是在“纠错”过程中，难言过于乐观。往前看，中国 AI 产业链的发展及中美关系在多极化世界中的重新校准，或将是驱动市场估值/风险溢价变化的主要因素。而此时，如果周期性行业在加速出清后出现企稳、甚至和中美关系/AI 高速发展形成需求和预期的正向反馈，则市场热度不仅有望延续，且可能进一步扩散。 ----------- 正文： 一、春节后的中国资产表现：重估、而非仅限主题 春节之后虽然恒生科技指数和海外中资股表现最为亮眼，但中国资产呈股、债、汇齐涨的局面——这一表现指向更为广谱的资产重估，而非仅限于单个主题的预期校准。春节过后，中国相关资产领跑全球、尤其是海外上市的中国资产——其中 2 月 1-21 日，MSCI 中国指数上涨 16.8%, 恒生国企指数攀升 17.4%，领跑全球（同期标普 500 指数下跌 0.5%，MSCI 新兴市场指数上涨 4.9%，图表 1）。值得一提的是，海外中资股中科技类公司表现最为亮眼，以恒生科技指数为例，节后 15 个交易日累计涨幅达 24%。由此，很多投资者将这次中国资产表现主要归功于 Deep Seek“霸榜”后中国科技板块的重估。然而，虽然科技板块涨幅相对领先，但以更广的视角观察，中国资产近期出现了全面重估的早期迹象—— 1. 股权资产总体走势强劲。节后第一个交易日是 2 月 3 日周一，而此前（2 月 1 日周六），特朗普刚刚宣布将对墨西哥和加拿大加征 25%、对中国加征 10%的关税，引发全球市场大幅震荡。然而，中国资产、尤其是海外上市中国资产表现亮眼——2 月 1 日以来恒生国企指数上涨 17.4%，恒生科技股指数走高 24%，MSCI 中国指数攀升 16.8%，境内市场在 2 月 5 日开盘后也总体走强，沪深 300 和创业板指数节后也录得 4.2%和 10.5%的涨幅。一反 2021 年来的总体趋势，中国股权资产过去 15 个交易日的表现明显优于其他新兴市场国家、美国、日本、甚至 2023 年来风头无二的美国科技股指数 QQQ 等（图表 1）。这一反转的速度和力度，无疑超出很多投资者的预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 2. 中资美元债指数走高、信用利差、CDS 等有关中国资产的风险定价收窄。2025 年 1 月中以来，中资美元债整体走高，收益率明显下行。一方面，特朗普 1 月 20 日宣誓就职后就对华政策及加征关税相关表述比此前预期温和（参见《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025/2/3），另一方面，地产基本面相关数据稳中有升，且以万科为“风向标”的房企风险处置走出积极一步，均推动中资海外债收益率下行、信用违约掉期（credit default swap，CDS）定价快速收窄（图表 3-4）。节前最后一个交易日，万科发布公告，宣布管理层全面调整，深铁正式接管万科（参见《近期中国地产行业的一些积极变化》，2025/2/2），推动中资美元债价格加速回升，CDS 进一步收窄——过去一个月左右时间，较有代表性中资海外房地产指数攀升近 10%，利率下行超过 200 个基点，中国 5 年期 CDS回落 24.1%（图表 4）。 3. 人民币汇率预期转暖。1 月下旬以来，人民币汇率也逆转了 11 月来总体承压的势头，表现明显超预期，兑美元和一篮子汇率都明显升值。2 月 20 日，美元兑离岸人民币汇率达到 7.24 的近期高点。同时，人民币远期曲线也全线上移——市场对人民币汇率预期、尤其是此后 1-2 个月的升值预期明显走高（图表 5）。3 个月人民币 NDF 年化升值幅度过去一个月来上行 0.8 个百分点（图表 6） 二、本次反弹有何特殊之处？ 虽然从上述特点判断，本轮反弹体现的更像是对中国资产的全面重估，而非对单一板块或供应链的预期校准。然而，本轮反弹仍然较 2022 年后数次上涨呈现截然不同的特点： ▪ 首先，与 2022 年来数轮反弹不同，本轮中国资产价格重估并非受政策宽松的预期带动，也未计入政策宽松预期。如图表 7 所示，2022 年来历次中国资产价格回升均在一定程度上隐含了对政策宽松、周期复苏的预期，包括 2024年 9 月底-10 月的最近一轮指数修复行情。然而，本次反弹由 DeepSeek R1 逆袭“登顶”，中美关系出现修复“窗口期”，以及包括地产在内的周期性板块出现自我出清前的分化行情等因素推动（参见《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》，2025/2/3）。同时，从市场关注点、板块表现、国内周期驱动的大宗商品表现、国债利率走势各方面进行观察，本次市场反弹尚未计入宏观经济再通胀预期。 ▪ 其次，至今为止股权资产的超额回报集中在 AI 相关产业链。如图表 8 所示，本次反弹 AI 相关板块和周期板块呈现“冰火两重天”的态势，春节后，AI 相关板块、行业、尤其是海外上市的 AI 软硬件及配套基础设施行业全线拉升。其中，对标美国“magnificent -7 (科技 7 雄)”的中国大型软硬件公司，如阿里巴巴，腾讯，小米，中芯