2025年收入指引强于市场预期，重申GAA POP盈利指引

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）： 2025 年收入指引强于市场预期，重申GAAP OP 盈利指引 维持“买入”评级，上调目标价至美股 324 美元，港股 194 港元，A 股人民币 273 元。  4Q24 业绩符合预期，连续三个季度实现 Non-GAAP OP 盈利：4Q24公司产品收入达到 11.18 亿美元(+77.3% YoY, +12.5% QoQ),大致符合Visible Alpha（VA）一致预期和我们预期，其中泽布替尼销售好于 VA 和我们预期；净亏损为 1.52 亿美元（-58.7% YoY, +25.2% QoQ），符合我们预期，尽管略高于 VA 预期。受益于强劲的泽布替尼海外销售，4Q24产品毛利率为 85.6%（+2.4 ppts YoY, +2.8ppts QoQ）。百济连续三个季度实现经调整 NON-GAAP OP（Operating Profit, 经营利润），4Q24 实现7,860 万美元盈利，在 2Q/3Q24 基础上进一步提升，符合我们预期。受益于 GAAP OP 缩窄（或 Non-GAAP OP 盈利提升），4Q24 实现经营现金流净流入 7,516 万美元，较 4Q23（约 2.2 亿美元净流出）显著改善。  2025 年收入指引强劲，好于市场预期，重申 2025 年实现 GAAP OP盈利：如公司此前所言（详情请见我们先前报告），公司在此次业绩会上提供了详细的 2025 年指引：（1）总产品收入指引为 49-53 亿美元（+29.6%~40.2% YoY）,高于 VA 预期（+27% YoY）及我们原先预期(+21% YoY)；（2）GAAP 经营费用为 41-44 亿美元（+8.3% YoY ~ 16.3% YoY），大致符合 VA 预期和我们原先预期；（3）GAAP 毛利率在 80%+中位数区间（vs.FY2024: 84.3%），符合 VA 预期和我们预期；（4）全年实现 GAAP OP 盈利；及（5）经营活动现金流实现净流入。我们认为，超出市场预期的强劲收入增速显示出百济强大的海外商业化能力，有助于在目前乐观市场行情背景下进一步提振投资者对于公司股票的情绪。  泽布替尼海外销售持续强劲增长：泽布替尼 4Q24 全球销售额达到8.28 亿美元（+100.5% YoY，+20.0% QoQ），略超出我们预期，其中美国销售额达 6.16 亿美元(+96.7% YoY, +22.3% QoQ)，好于我们此前保守预测的 5.62 亿美元，部分受益于 3,000 万美元季节性因素的正面影响。若剔除季节性因素影响，4Q24 泽布替尼美国销售环比提升 13%（3Q24同样剔除 2Q24 提前购药的季节性因素导致的负面影响）。此外，欧洲销售额达 1.13 亿美元(+147.8% YoY，+16.4% QoQ)，得益于主要国家市场份额有所增加（德国、意大利、西班牙、法国、英国）。泽布替尼于2024 年全年共计实现收入 26.4 亿美元（+104.9% YoY），展望 2025 年，得益于欧洲市场的持续拓展和美国市场份额的进一步提升，泽布替尼有望持续强劲增长，我们预测其可实现约 37 亿美元收入（+39% YoY）。  产品研发进展顺利，2025 年有望迎来多项研发催化剂：（1）Sonrotoclax (BCL2 抑制剂)有望于 2H25 公布全球 R/R MCL 和中国 R/R CLL 二期数据读出，并进行对应的加速审批 NDA 申请（若数据支持）。浦银国际 公司研究 百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 2 月 28 日 百济神州 (ONC.US) 目标价（美元） 324.0 潜在升幅/降幅 +25% 目前股价（美元） 259.0 52 周内股价区间（美元） 126.9-268.5 总市值（百万美元） 28,924 近 3 月日均成交额（百万美元） 87 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元） 194.0 潜在升幅/降幅 +20% 目前股价（港元） 161.6 52 周内股价区间（港元） 75.4-164.4 总市值（百万港元） 233,392 近 3 月日均成交额（百万港元） 297 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币） 273.0 潜在升幅/降幅 +21% 目前股价（人民币） 226.0 52 周内股价区间（人民币） 111.2-230.0 总市值（百万人民币） 218,289 近 3 月日均成交额（百万人民币） 383 注：港股及 A 股股价截至 2025 年 2 月 27 日；美股股价截至 2025 年 2 月 26 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Sonrotoclax 全球三期 CELESTIAL-TN CLL 入组目前已完成（N=640）。此外，公司有望于 1H25 开启 R/R CLL 和 R/R MCL 的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计 1H25 启动 R/R CLL 三期临床试验，2H25 启动三期在 R/R CLL 适应症上和 Pirtobrutinib 头对头临床试验，2026 年有望读出二期 R/R CLL 数据。（3）TEVIMBRA 有望于 1H25 获得美国 1L ESCC批准及日本 1L 和 2L ESCC 批准，于 2H25 获得 3 项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助 NSCLC）。（4）早期资产方面，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于 1H24 读出 POC 数据，BG-C9074 (B7H4 ADC) 和 CDK2 抑制剂将于 2025 ASCO 上读出初步数据，其余多款早期资产均预计于2H25 公布 POC 数据，包括泛 KRAS 抑制剂、B7H4 ADC、EGFR CDAC、CDK2 抑制剂、B7H3 ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC 和 IRAK4 CDAC。  维持“买入”评级，上调目标价至美股 324 美元，港股 194 港元，A股人民币 273 元：我们将 2025E/2026E 收入分别上调约 6%/7%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微上调毛利率预测，因此 2025E 由此前盈亏平衡至轻微净利润，2026E 净盈利较此前预测略有提升。同时，我们引入 2027E 预测。另外，考虑到目前乐观的市场情绪及公司正逐步迈入更成熟阶段，我们将 WACC 预测由先前 8%下调为 7.6%，因此，基于 DCF 估值