基础化工行业：光引发剂，供需两端改善，静待反转

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础化工 光引发剂：供需两端改善，静待反转 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2025 年 3 月 04 日│中国内地 专题研究 需求改善叠加供给出清，光引发剂行业下行周期有望反转 光引发剂用于 UV 涂料、UV 油墨、UV 胶粘剂等领域，是光固化领域核心原材料。2022 年以来由于涂料终端需求不佳，叠加供给端产能相对充裕，竞争激烈下产品价格整体下行，行业企业持续亏损，行业周期下行已久，头部企业销售均价已处于近 8 年底部。然而我们认为，未来需求侧伴随 3D 打印、光刻胶等新兴领域带动，叠加涂料等需求有复苏趋势，以及供给侧行业持续亏损下部分企业加速出清、行业集中度提升和头部企业话语权提升下，行业下行周期有望反转。 需求偏弱叠加企业扩产，光引发剂景气下行已久 光引发剂是光固化领域核心原料，下游可用于替代传统溶剂型涂料、油墨、胶粘剂。据中国感光学会，23 年我国光引发剂市场规模同比-4%至 46 亿元，22 年以来规模下滑主要系涂料等需求不佳，23 年虽产量增长但价格下行。23 年头部企业久日新材/扬帆新材/强力新材产能分别为 2.2/1.6/1.0 万吨，虽集中度较高（三家产量 23 年共占比 44%），但行业企业自 2020 年以来持续扩产导致竞争激烈，供需偏弱下产品价格整体下行，23 年久日新材/扬帆新材/强力新材光引发剂价格同比-29%/-28%/-10%，头部企业销售均价已处于近 8 年底部，23 年/9M24 头部企业归母净利润亦持续处于亏损状态。 需求侧：涂料需求有回暖趋势，3D 打印、光刻胶等新兴领域亦将助力 据中国感光学会，23 年我国 UV 涂料、UV 油墨、UV 胶粘剂市场规模分别为 62/55/26 亿元，同比+8%/+11%/+238%，整体呈现稳中有升趋势。涂料方面，伴随国内地产等政策发力，涂料用光引发剂需求有复苏趋势，油墨、胶粘剂在新兴下游带动下亦有增长。据中商产业研究院，在 3D 打印产品逐步规模化应用下，23 年 3D 打印市场规模达 367 亿元，同比+15%，2030年市场规模有望超 1600 亿元，CAGR 为 23%。光刻胶亦在需求端带动下23 年市场规模同比+11%至 109 亿元，24 年有望达 114 亿元，3D 打印、光刻胶等领域以及 UV-LED 等技术的推广下有望逐步带动光引发剂需求增长。 供给侧：行业持续亏损下加速部分企业出清，头部企业话语权持续增强 据中国感光学会，23 年久日新材/强力新材/扬帆新材光引发剂产量占国内总产量的比重分别为 25%/14%/5%，三家共占比行业 44%，行业集中度较高。据企查查，行业企业沃凯珑的控制人被列入失信被执行人，行业持续亏损下部分企业或加速出清、行业集中度有望提升。伴随头部企业话语权提升，以及行业盈利承压下企业或存在挺价动力，助力产品景气逐步迎来反转。 光引发剂历史价格弹性较大，供需有望改善下关注行业反转机遇 光引发剂由于占下游成本比例相对较低，下游对价格传导能力较强，历史价格弹性较大。2017 年因国内环保监管加强，下游对光固化产品需求增加，而光引发剂供应能力不足，价格快速上涨，据久日新材公司公告，19Q2 光引发剂代表性品种 TPO/184/1173 价格较 16 年增长 185%/57%/120%至 26.8/7.1/6.0 万元/吨。我们认为在需求侧伴随 3D 打印、光刻胶等新兴领域带动，叠加行业持续亏损下供给端或优化、行业集中度有望提升，供需面改善以及头部企业话语权提升或助力行业盈利逐步反转，关注行业企业盈利修复机遇。 风险提示：下游需求不及预期、产品竞争格局恶化、原材料价格波动风险。 (13)(6)21017Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工 核心观点 光引发剂是光固化材料的核心原料，在需求端有所改善叠加供给或出清，行业未来有望逐步反转： 需求侧：涂料等下游有回暖趋势，3D 打印、光刻胶等新领域亦有带动 光引发剂用来制备 UV 光固化材料（UV 涂料、UV 油墨、UV 胶粘剂等），据中国感光学会，23 年 我 国 UV 涂 料 /UV 油 墨 /UV 胶 粘 剂 市 场 规 模 分 别 为 62/55/26 亿 元 ， 同 比+8%/+11%/+238%。从光固化材料下游具体应用来看，17 年 UV 涂料下游中竹木/塑料/纸张/PVC 分别占 49%/24%/7%/5%，当前伴随国内地产等政策发力，涂料用光引发剂需求有复苏趋势；UV 油墨在下游 PCB、服装、真空电镀、口红等带动下增长，UV 黏合剂则在用于触摸屏中的光学胶、用于电路板固化粘接的电子胶、用于高阻软隔包装的复合胶等带动下亦增长。24-30 年 3D 打印市场规模 CAGR 为 23%，光刻胶 23 年市场规模同比+11%至109 亿元，24 年有望达 114 亿元，3D 打印、光刻胶等新领域将逐步带动光引发剂需求增长。 供给侧：行业持续亏损下部分企业或出清，供给格局较好下企业话语权较强 目前我国为世界最主要的光引发剂生产和出口国，据中国感光学会，23 年我国光引发剂产量达 5.6 万吨，头部企业久日新材/扬帆新材/沃凯珑/IGM/强力新材/固润科技 24 年国内产能分别为 2.2/1.6/1.3/1.2/1.0/0.5 万吨，竞争格局较为集中。由于需求端走弱、竞争激烈等原因，企业 22 年开始陆续亏损，23 年久日新材/扬帆新材/强力新材/固润科技毛利率分别为10%/-9%/27%/19%，处于历史低位。据宁东能源化工基地管委会，沃凯珑在 2021 年存在特殊作业人员无证作业的情况并受到行政处罚，据企查查，沃凯珑控制人被列入失信被执行人，24 年公司产能占比行业总产能约 1/6。此外，光引发剂行业头部企业自 23 年起产能有所缩减。在行业格局整体较好，供给端或有所出清下，企业或存在挺价动力。 价格：历史价格弹性较大，行业有望底部反转 17 年因国内环保监管加强，传统涂料不符合 VOCs 排放的企业被强制关停，下游对光固化产品需求增加，价格快速上涨，据久日新材公司公告，19Q2 光引发剂 TPO/184/1173/ITX及 DETX/907/369 价格较 16