传统Pharma华丽转型，加速迈向国际化

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告医药生物 | 化学制药非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师刘闯SAC：S1350524030002liuchuang@huayuanstock.com李强SAC：S1350524040001liqiang01@huayuanstock.com联系人市场表现：基本数据2025 年 03 月 05 日收盘价（元）31.24一 年 内 最 高 / 最 低（元）35.49/25.72总市值（百万元）50,030.78流通市值（百万元）40,885.18总股本（百万股）1,601.50资产负债率（%）31.68每股净资产（元/股）14.08资料来源：聚源数据科伦药业(002422.SZ)——传统 Pharma 华丽转型，加速迈向国际化投资要点：多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023 年十年期间，公司累计研发投入合计近 119 亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。拥有全球领先 ADC 研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰为全球领先的 ADC 研发平台，得到海外制药巨头背书，2022 年与默沙东达成 3 笔 BD 交易，交易金额超 118 亿美元。核心产品 SKB264 作为潜在 BIC 品种，国内方面二线及以上 TNBC 已于 2024 年 11 月获批；2L和 3L EGFRmt NSCLC 的 NDA 分别于 24 年 10 月和 8 月受理。1L NSCLC（PD-L1 TPS≥1%）、1L NSCLC（PD-L1 阴性）、1L EGFRmut NSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1L TNBC 和 2L+ HR+/HER2- BC 两项乳腺癌研究处于 3 期阶段。海外方面，默沙东已启动 12 项 III 期研究，K 药+SKB264 的强强联手有望延续默沙东 K 药生命周期，挖掘广阔市场。此外，A166（HER2 ADC，2023 年 5 月 NDA 受理）、A167（PD-L1，2024年 12 月获批）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2025 年 1 月获批）等多款创新产品商业化在即，创新药即将迎来商业化兑现期。大输液格局较好，老龄化背景下，短期波动不影响行业中长期向上趋势。大输液行业经过多年市场充分竞争，国内格局已经较为稳定，我们估算 5 家头部企业 2023 年销量占比约 80%（其中科伦药业占比约 40%），且近几年伴随集采进行，头部厂商份额有缓步提升趋势，小产能市场空间在被压缩，此外头部企业科伦药业、石四药和辰欣药业互有持股，整体来看我们认为大输液行业未来格局较为稳定；供需方面，近年来“限抗令”、门诊输液限制以及疫情扰动，虽然对行业短期市场供需产生扰动，但从长期来看，大输液作为基础用药，且中国目前处于老龄化大背景下，预计大输液行业中长期需求为稳健向上趋势；价格方面，截至 2024年，预计全国约一半省区完成基础输液价格带量集采和联动，随着后续集采和价格联动推进，未来部分产品毛利可能略有影响，但公司通过压缩中间费用、降低生产成本、调节产品结构，预计将保持大输液板块利润端趋势相对稳健。抗生素中间体格局好，供需短期有望保持相对稳定，合成生物学打开长期想象空间。受环保成本持续上升以及国家产业结构调整等影响，2019 年以来，国内抗生素中间体落后产能逐步被淘汰，当前行业格局较为稳定。同时，依托川宁生物所在地伊犁，公司在生产、人力成本等方面优势较为明显。产品端来看，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位居全球前列，需求端来看，下游产品需求较为稳定，我们预计价格短期内有望维持相对平稳。合成生物学方面，川宁生物上海研究院围绕高端化妆品原料、保健品原料、高附加值天然产物、生物基材料等领域进行布局，已构建完成选品-研发-大生产商业化体系，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，是国内首批实现产品交付的合成生物学企业，未来具有较大想象空间。盈利预测与评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 30.6/28.0/36.2 亿元，同比增速分别为 24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应的 PE 分别为 16/18/14 倍。我们选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，且公司大输液和原料药板块格局较好，创新药即将进入商业化兑现期，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。市场竞争加剧的风险；原料药价格出现波动的风险；创新药上市及研发进度不及预期的风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）18,91321,45422,23722,85425,268同比增长率（%）9.46%13.44%3.65%2.77%10.57%归母净利润（百万元）1,7092,4563,0602,8043,620同比增长率（%）54.98%43.74%24.60%-8.36%29.08%每股收益（元/股）1.071.531.911.752.26ROE（%）10.85%12.49%14.49%12.50%15.00%市盈率（P/E）29.2820.3716.3517.8413.82资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 03 月 06 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 29页投资案件投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 30.6/28.0/36.2 亿元，同比增速分别为 24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应的 PE 分别为 16/18/14 倍。我们选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）大输液板块：受到基础输液带量采购影响，公司部分输液产品终端价格调整，但同时也考虑公司高端输液产品的放量，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为-5.0%/0.0%/5.0%;2）非输液板块：考虑川宁生物主要中间体产品市场竞争格局较好，且当前价格依然维持高景气，此外非输液药品板块保持稳定，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 11.3%/6.3%/5.5%;3）医药研发：收入主要来自默沙东里程碑付款以及未来 SKB264 和 A166 等创新药放量，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 12.3%/-5.8%/76.8%。投资逻辑要点公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023 年十年期间，公司累计研发投入合计近 119 亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原