图说全球月报：欧日景气度有所修复，美国高位下行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 欧日景气度有所修复，美国高位下行 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 2 月 28 日│中国内地 图说全球月报 2025 年 2 月海外宏观月报 欧日经济整体延续修复，美国经济动能有所放缓：特朗普上任首月的一系列政策组合拳或对美国经济增长产生负面冲击，导致美国部分高频数据边际放缓；欧日经济均延续低位修复的态势。美国和日本通胀均超预期上行，欧元区通胀则整体回落。2 月特朗普政府关税政策“反复”叠加经济边际放缓导致美元高位回落、美债收益率下行，非美股票跑赢美股，大宗商品走势分化。 增长：美国增长边际放缓，欧元区和日本整体延续修复。美国经济动能边际放缓，亚特兰大联储 GDPNow 指示一季度 GDP 季比折年增速为 2.3%；1月核心零售环比增速转负至-0.5%，不及预期的-0.4%（彭博一致预期，下同）；2 月 Markit 综合 PMI 50.4，低于预期的 53.2；其中，制造业 PMI 51.6，高于预期的 51.4，但制造业走强可能受部分企业在关税生效前加速生产推动，可持续性尚待观察；Markit 服务业 PMI 49.7，远低于预期的 53，其中新订单和就业分项均大幅走弱，背后可能是特朗普政府政策的不确定性对商业预期带来拖累。欧元区 2 月制造业 PMI 继续超预期上行至 47.3；服务业PMI 50.7，低于预期的 51.5。日本 1 月零售同比 3.9%，低于预期的 4%，或受通胀偏高压制；但 2 月制造业和服务业 PMI 分别上行至 48.9、53.1，显示经济仍持续复苏。 通胀：美国通胀超预期走强，日本通胀继续上行，欧元区则整体回落。美国 1 月核心 CPI 环比从 12 月 0.21%回升至 0.45%，高于预期，主要受到核心商品与核心服务普遍升温的影响。欧元区 1 月 HICP 环比为-0.3%，同比2.5%，均低于上月。日本 1 月 CPI 和核心 CPI 同比分别上行至 4%和 3.2%，其中 CPI 已连续 34 个月超过日央行 2%的通胀目标；不过，先行指标东京2 月 CPI 同比为 2.9%，不及预期的 3.2%，对应后续日本通胀或边际放缓。 市场：美债收益率小幅下行，美元高位回落；非美股票跑赢美股；大宗商品涨跌不一。2 月美国经济动能走弱，推动联储降息预期升温，美债收益率回落，截至 2 月 25 日，10 年美债收益率较 1 月下降 28bp 至 4.3%；美国三大股指均下跌，纳指、标普 500 和道指分别下跌 3.1%、1.4%、2.1%，而 Stoxx 50 指数上涨 2.8%。美元指数下跌 2.1%至 106.3，欧元升值 1%至1.04，日元大幅升值 3.5%至 149.3。布伦特原油下跌 5.4%至 73.1 美元/桶，COMEX 黄金期货上涨 3.8%至 2915.6 美元/盎司。 政策：联储纪要显示其短期内降息意愿不强；特朗普政府关税政策“反复”；德国选举结果出炉，联盟党如期获胜；英国央行宣布降息。联储 1 月纪要显示，联储需要看到通胀持续下行才会再次降息，但特朗普关税政策让通胀存在上行风险；联储考虑债务上限解决前可能暂停或放缓 QT。关税政策方面，2 月 27 日，特朗普宣布自 3 月 4 日起对中国进口商品额外加征 10%关税，且之前被推迟的墨西哥和加拿大 25%关税也会如期加征；3 月 12 日起对美国进口的所有钢、铝及相关制成品征收 25%关税；可能对汽车、药品和芯片征收约 25%关税。特朗普签署行政令以加快 DOGE 对联邦机构和工作人员的“优化”，要求各机构负责人在招聘人员时需与 DOGE 团队负责人进行协商，并要求准备启动大规模的裁员计划。美俄开启结束俄乌冲突的谈判，乌克兰和欧盟被排除在谈判以外；此外，美国要求乌克兰签署投资协定以补偿美国对乌的援助。2 月 23 日德国举行议会选举，出口民调显示，中右翼联盟党如期赢得选举，联盟党候选人默茨将出任德国总理；默茨计划在3 月 14 日前设立 2000 亿欧元的国防特别基金，用于支持德国国防建设。英国央行如期降息 25 个基点，但官员警告通胀或将在今年有所反弹。 风险提示：就业市场恶化超预期，地缘政治波动性大幅上升。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 美元美债利率高位回落，非美货币走强 图表1： 2 月美联储总资产环比回落 359 亿美元 图表2： 2 月美联储总资产下降，国债+MBS 为主要拖累项 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表3： 2 月欧央行缩表、日央行扩表 图表4： 1 月美国 M2 同比增速较上月边际上升，日元区维持不变 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 图表5： 2 月 10 年期美债利率下降 28bp，发达国家 10 年期国债涨跌互现 资料来源：Wind，华泰研究 (1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022202320242025美联储总资产周度变动（亿美元）(400)(300)(200)(100)01002/12 2/192/51/15 1/22 1/291/812/25 1/112/18（亿美元）美联储总资产的周度变化分解国债+MBS贷款-贴现窗口贷款-BTFP贷款-其他（过桥）贷款贷款-海外央行其他总资产0100200300400500600700800900010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00012-0114-0116-0118-0120-0122-01