聚焦主业精细化管理，提升效率成本优势突出

证券研究报告 ·公司深度报告类型：首次覆盖评级：谨慎推荐当前价格：10.40（2025.3.7）证券研究报告 ·公司深度报告聚焦主业精细化管理，提升效率成本优势突出投资要点：公司起家于煤，专注于煤。山煤国际是一家以贸易起家的煤炭公司，山煤集团持有山煤国际57.91%股份，背靠山西焦煤，实际控制人为山西省国资委。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式，实现从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变。公司盈利能力仍向好，成本优势突出。2024上半年山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，山西煤企产销量均出现明显下降，公司业绩虽有波动但表现仍较好，2024年前三季度毛利为76.15亿元，毛利率34.67%，居同行前列。公司推行成本领先战略，树立全员成本意识，三项费用呈下降趋势，并加强资金回笼，提升使用效率。战略深耕煤炭生产业务，辅以煤炭贸易业务。公司煤种丰富，下属煤矿合资居多，目前拥有在产矿井14座。煤炭生产业务毛利率高，盈利能力较强，2023年毛利率为58.85%，其中动力煤长协保供，冶金煤以质论价，稳定盈利预期。贸易煤业务经受压缩后，当前销量保持平稳，追求高质量发展，在公司低成本领先战略下，毛利率再上台阶，由2018年的1.94%提升至2023年的4.34%。煤炭供需将达到平衡，煤价有望止跌企稳。供给端：当前在煤炭库存高企、煤价下跌和推动煤炭高效清洁利用等的现状下，将倒逼企业稳定和控制煤炭产量，推动煤炭供需回到平衡点；随着内贸煤市场下跌、进口低卡煤价差收窄和进口中卡煤价持续倒挂，煤炭进口量有望收缩。需求端：受房地产基建拖累，当前需求较为疲软，但我国政府多次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳，增加基建方面的建设；叠加海外方面，若美俄乌和谈顺利，乌克兰重建对铁等资源将产生较大需求。整体看，随着经济好转，煤炭需求提升，煤价有望窄幅波动，最终止跌企稳。盈利预测：预计 2024-2026年，公司实现收入281.53/305.17/323.80亿元。对应 EPS 分别为 1.40/1.57/1.73元/股，我们给予公司 2025年对应目标价 14.13元，首次覆盖给予“谨慎推荐 ”评级。风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期山煤国际（600546.SH）发布时间：2025-3-13历史股价走势图公司基本数据52周内股价区间：10.16-18.86总市值（亿元）：208流通市值（亿元）：208总股本（亿股）：19.82分析师介绍大同证券研究中心分析师：刘永芳执业证书编号：S0770524100001E—mail：liuyongfang@dtsbc.com.cn地址：山西太原长治路 111 号山 西世贸中心A座F12、F13网址:http://www.dtsbc.com.cn证券研究报告 ·公司深度报告请仔细阅读正文后免责声明2目录一、公司概况：起家于煤，专注于煤 ...........................................................4（一）以煤起家，背靠山西焦煤集团 ........................................................ 4（二）专注于煤，产运销贸协同发展 ........................................................ 5二、公司运营：盈利能力仍向好，成本优势突出 ................................................. 5（一）精细化管理，盈利能力仍向好 ........................................................ 5（二）低成本优势凸显，智能化技术提升效率 ................................................ 8（三）现金流量充裕高分红可期，低估值高股息有吸引力 .....................................10三、公司业务：战略深耕煤炭生产，辅以煤炭贸易业务 .......................................... 12（一）煤炭生产业务盈利能力较强 ......................................................... 12（二）煤炭贸易业务追求高质量发展 ....................................................... 15四、未来展望：煤炭供需将达到平衡，煤价有望止跌企稳 ........................................ 16（一）国内供给增幅有望降低，煤炭进口量或将缩减 .........................................16（二）当前需求较为疲软，未来需求增加有可期 ............................................. 18（三）供需失衡缓解后，助推煤价企稳 ..................................................... 19五、盈利预测与投资建议 ....................................................................20（一）盈利预测 ..........................................................................20（二）估值分析与投资建议 ............................................................... 22证券研究报告 ·公司深度报告请仔细阅读正文后免责声明3图 表图表1山煤国际股权结构 ................................................................. 4图表2山煤国际主要业务 .................................................................5图表3山煤国际营业收入 .................................................................6图表4山煤国际归母净利润 .............................................................. 6图表5山煤国际毛利及毛利率 ............................................................ 7图表6主要煤炭企业毛利率(%) ........................................................... 7图表7山煤国际资产负债率.........