海外TMT行业AI产业前瞻系列报告(四)：从美股科技公司资本开支看国内互联网行业，AIDC行情将如何演绎？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 3 月 8 日 行业研究 从美股科技公司资本开支看国内互联网行业：AIDC 行情将如何演绎？ ——AI 产业前瞻系列报告（四） 海外 TMT 23 年以来美股科技巨头的投资逻辑和 AI 叙事出现多次变化。23 年涨幅较好的 Meta、亚马逊股价并非单纯由 AI 叙事驱动，投资主线在于顺周期业务复苏；微软和谷歌在于 AI 乐观预期能否在云业务上兑现，亚马逊在戴维斯双击行情下能够容忍 AWS 营收增速放缓。24 年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，云业务营收能否加速增长成为科技巨头最重要的投资主线。 复盘 2023 年至今美股云厂商股价，AIDC 叙事大致可以分为三个阶段： 1）阶段一：资本开支显著增长，管理层对于 AIDC 的投资回报率表述积极，驱动股价抬升；2）阶段二：市场开始寻求 AIDC 商业化落地，云业务增速放缓或指引不及预期均会对股价造成压力；3）阶段三：市场开始担忧 AIDC 的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。 美股科技巨头 AI 投资周期各异，25 年资本开支将继续扩张。24Q4 微软、谷歌、亚马逊、Meta 资本开支分别为 226、143、263、148 亿美元，同比分别增长 96.5%、29.8%、87.9%、87.9%，现金资本开支普遍超预期。2024年科技巨头资本开支占经营现金流的比例超 40%。 美股科技巨头资本开支指引积极。1）Meta：预计 25 年资本开支 600-650亿美元，同比增长 54.6%-67.5%；2）Oracle：预计 25 财年资本开支翻倍；3）微软：25 年资本开支继续扩张，云业务毛利率压力初步显现；4）谷歌：25 年资本开支将达到 750 亿美元，同比增长 43%，高于一致预期27%；5）亚马逊：预计 25 年资本开支达 1052 亿美元，同比增长 34.5%。 复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？ 长期盈利压力排序为微软>亚马逊>Meta>谷歌。微软云业务利润释放基本结束，亚马逊电商业务的物流履约费用率仍有降低空间；Meta 资本开支同时服务于生成式 AI 战略和主营广告业务收入的结构性提升，打开收入端增长空间；谷歌现金流充裕，云营业利润率相比微软智能云、AWS 仍有提升空间。 国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AIDC 叙事将如何演绎？ 25 年国内互联网大厂陆续进入新一轮 AI 投资周期。24Q4 阿里巴巴资本开支317.8 亿元，环比增长 81.7%，未来三年资本开支将超过过去十年的总和，预计将给盈利带来一定的压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。 传统云需求回暖叠加 AI 业务带来的增量，有望驱动 2025 年国内云厂商营收超预期加速增长，持续提振国内 AIDC 投资情绪。随着互联网公司 AI 相关投入增加，云计算市场提振信号明显，多家云厂商收入增速在 24H2 实现触底反弹。本轮国内 AIDC 行情可类比 2023 年美股云厂商行情。 投资建议：美股方面，25 年是海外 AI 应用商业化落地的重要窗口期，AI 数据中心基建的需求仍有望持续，科技巨头高额资本开支带来的利润压力尚且可控，关注 Meta、亚马逊、微软、谷歌、Oracle。 国内方面，由 DeepSeek 开启的国内 AI 应用周期将带动 AI 和非 AI 云服务需求抬升，叠加传统云需求回暖、国内云资产价值重估，有望带来业绩和估值共振的行情，推荐阿里巴巴-W、腾讯控股、金山云、金山软件、联想集团；关注中国电信、中国联通、万国数据、世纪互联、新意网集团。 风险分析：AI 技术研发和产品迭代遭遇瓶颈；AI 行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；国内外政策风险。 买入（维持） 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：宾特丽亚 binteliya@ebscn.com 行业与标普 500 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 从 OpenAI o1 看 AI 产业趋势：打破 AI 应用瓶颈，算力需求前景如何？——AI 产业前瞻系列报告（三）（2024-10-15） 梳理全球 AIGC 数据版权规范，哪些领域具备商业化潜力？ ——AI 产业前瞻系列报告（二）（2023-12-25） 探讨 GPTs 背后的产业逻辑：拉开 AIGC应用生态的帷幕——AI 产业前瞻系列报告（一）（2023-11-18） AI 驱动网络安全供需提升，架构迭代引领行业变革——美股网络安全行业深度报告（2024-06-19） 谷歌 Gemini 赋能搜索体验，多模态模型&TPU 持续迭代——Google IO 2024 产品发布会点评（2024-05-16） GPT-4o 后续影响：推理端降本+多模态+低延迟带来 AI 应用转折点——OpenAI 春季产品发布会点评（2024-05-14） 探讨 AIGC 视频的核心痛点与未来趋势，Pika 1.0 能否带来新变化？——AIGC 行业跟踪报告（三十五）（2023-12-05） -20%-10%0%10%20%30%2024-32024-42024-52024-62024-72024-82024-92024-102024-112024-122025-12025-2标普500 标普500信息技术 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海外 TMT 目 录 1、 23-24 年北美科技巨头 AIDC 叙事和资本开支周期复盘 ...................................................... 4 1.1 23 年以来美股科技巨头的投资逻辑和 AIDC 叙事出现多次变化 ............................................................... 4 1.2 科技巨头 AI 投资周期各异，资本开支占现金流的比例呈上行趋势 .......................................................... 7 1.3 科技公司对于资本开支的指引积极，主要用于 AI 数据中心相关投资 .................................................... 10 1.4 各家厂商基础设施折旧规则梳理 ............................................................................................................. 12 2、 复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？ ......................................... 13 2.1 微