超长信用债：顶部渐近，择机配置

分析师浙商固收 唐嵩tangsong@stocke.com.cnS1230524020003超长信用债：顶部渐近，择机配置分析师浙商固收 杜渐dujian@stocke.com.cnS1230523120005报告日期：2025年3月12日目录C O N T E N T S2◼ 观点：顶部渐近，择机配置◼ 一级发行：认购倍数提升，投标价趋于谨慎◼ 流动性&交投情绪：环比走弱◼ 机构行为：基金由买转卖，保险加力配置◼ 收益率走势&偏离成交：市场颠簸，超长信用持续调整◼ 超长期信用债主体观察◼ 风险提示观点：顶部渐近，择机配置观点：顶部渐近，择机配置3◼2025年2月复盘：（1）一级市场：受春节假期影响，超长信用债发行总规模为2672亿元，环比下降35.93%；分期限来看，仍以5-7年品种为主，但5Y以上的品种中，10~15Y发行规模提升；一级市场量升价跌，认购倍数环比回升，但投标价格趋向谨慎。（2）二级市场：市场走熊，超长信用债利差走扩，其中10Y城投债、10Y产业债、5Y产业债、5Y城投债利差走扩最多；受资金紧影响，短端调整幅度超过长端，期限利差被动收敛。春节后超长信用债交投情绪走弱，换手率环比略有下降，其中5~7Y品种降幅明显；TKN占比边际回落，3月7日超长城投债、超长产业债TKN占比分别为35.29%和52.87%，处于偏低水平。（3）机构行为：保险再度加大对超长信用债的配置力度，增配方向由2月初的5~7Y、逐步转向10~15Y品种；其他产品配置力度较1月份明显下降，配置方向以5~7Y和7~10Y为主；市场持续回调背景下，基金面临赎回压力，对超长信用债由净买入转为小幅净卖出，理财整体配置规模较小。◼后市策略：（1）近期市场对前期过度定价宽松进行纠偏，并由此引发了新一轮调整，考虑到目前资金面压力明显缓和，债市负Carry问题得到缓解，未来债市或进入择机配置期。①从历史点位来看，10Y、30Y国债对应的理论上限分别为OMO+40bp和OMO+60bp，分别对应1.9%和2.1%，以3月12日盘面走势来看，10Y和30Y国债收益率日内高点为1.88%、2.08%，已接近理论上限，考虑到午后债市走出一轮快速修复行情，市场情绪有所好转，本轮调整或已接近顶部。②从利差角度，各品种超长信用债2024年以来潜在最大利差空间约20~30bp，而2024下半年以来的利差分位数已上行至相对高位，超长产业5~15Y、超长城投5Y和10Y的分位数均超过70%，配置性价比较高；③从机构角度，囿于流动性因素，2024下半年开始基金对超长信用债的配置力度有所下降，尽管当前基金面临一定赎回压力，但考虑到长端利率或逐步企稳，后续基金超预期砸盘的概率不大。（2）整体来看，考虑到2月以来债市持续回调，交投情绪走弱，此时超长期品种交易难度较大，对流动性有诉求且净值敏感的机构建议多看少动、择机配置，而负债端较为稳定的机构可分批配置，在市场颠簸时期获得更多优质票息资产。超长期信用债在熊市环境下流动性相对较弱，因此择时和仓位控制至关重要，后续建议继续关注降准降息落地、资金面波动情况，看权益做债券，看利率做信用。◼主体及品种建议：建议关注5~7Y和7~10Y品种超长信用债，当前两者调整幅度超过10Y以上品种，已处于2024下半年以来的中间分位，性价比更高；具体来看，5~7Y品种可关注国家电网，其符合条件的存续债券规模超过600亿元，且加权收益率达2.12%，兼具流动性和收益性；7~10Y品种可关注中国铝业、蜀道投资、中国中化、深圳地铁等主体，加权收益率在2.2%~2.5%区间，值得关注。◼风险提示：货币及财政政策出现重大变动导致市场预期反转；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差；样本数据无法代表整体。一级发行情况425数据来源：Wind，浙商证券研究所◼2月资金持续偏紧，但从发行端来看，城投及产业发行人仍倾向于发行长期限信用债。◼2025年2月，超长信用债发行总规模2672亿元，环比下降35.93%，仍明显高于2024年同期；分期限段来看，以5~7Y品种为主，但10年以上品种发行额较上月有明显增加，占月度总发行规模的19.57%。图：近三年超长期信用债发行情况：总体（亿元）图：近一年超长期信用债发行情况：分期限（亿元）4171 2672 0500100015002000250030003500400045001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320242025010020030040050060070001002003004005006007007~10Y10~15Y15~20Y20Y及以上总计注：为便于观察和比较7Y以上信用债发行情况，图中未展示5~7Y发行规模0123456城投产业一级市场认购倍数环比提升，但投标价格趋向谨慎一级市场认购倍数环比提升，但投标价格趋向谨慎6数据来源：Wind，浙商证券研究所◼2025年2月，超长期信用债的一级认购倍数较1月份略有提升，城投债、产业债认购倍数在2月末已经回升至2.72倍和2.29倍；但从发行热度指标来看，投标上限-票面利率指标持续下降，反映投标价格趋向谨慎。一级市场量升价跌，或与2月债市整体调整的主基调有关，央行降息预期减弱、资金长时间收紧叠加股债跷跷板，债市情绪不高。图：2024年初至今超长期信用债一级发行认购倍数情况（倍）注：部分时间段由于发行品种为私募债，因此认购倍数缺失图：2024年初至今超长期信用债发行热度指标（投标上限-票面利率）统计（bp）0102030405060708090城投产业流动性&交投情绪7换手率略有下降，交投情绪走弱换手率略有下降，交投情绪走弱8数据来源：Wind，浙商证券研究所◼ 换手率：2月份超长信用债换手率环比略有下降，分期限来看，5~7Y品种换手率降幅明显，其他7-10Y、10~15Y、15-20Y品种均有下降，但边际来看，20Y以上品种换手率出现回升。◼ 市场情绪：春节后，市场交投情绪走弱，超长信用债TKN成交占比边际下降，城投和产业债TKN占比由2月初的83.33%、86.21%分别下降至3月7日的35.29%、52.87%，处于偏低水平。图：2月以来城投和产业超长期信用债TKN成交占比00.20.40.60.811.2TKN占比-城投TKN占比-产业051015202530352.02.22.42.62.83.03.23.43.615年期收益率30年期收益率30Y-15Y利差(右)-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20Y以上超长期信用债流动性变化超长期信用债流动性变化9图：诚通15Y、30Y债券收益率及期限利差变化（%、bp）图：2024下半年以来超长期信用债分期限换手率变化（频率：周度）数据来源：企业预警通，Wind，浙商证券研究所机构行为10机构行为：基金由买转卖，险资加力配置机构行为：基金由买转卖，险资加力配置11数据来源：CFETS，浙商证券研究所日期大行股份行城商行农商行保险基金理财其他产品券商其他01/050.00-1.02-1.56-0.63-0.343.71-2