债市专题研究：基于中国视角看美国“化债”

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 03 月 13 日 基于中国视角看美国“化债” ——债市专题研究 核心观点 当财政盈亏平衡问题成为推进减税政策的潜在阻碍，美国版“化债”或渐行渐近。增收节支，双管齐下推进去杠杆过程中，经济预期或将生变，小幅衰退或成为潜在路径。映射至金融市场，美股或面临多重压力，美债利率下行空间有望打开。 ❑ 我国宏观部门杠杆率变化历程回顾 ①2008-2015 年为全面加杠杆时期，我国选择以加杠杆、扩内需的方式积极应对金融危机挑战。政策支持下，地方政府融资平台得以快速发展。全面加杠杆在这一时期确实实现了对宏观经济的有效托底，但地方政府债务问题也日益严峻。 ②2016-2019 年为全面去杠杆时期。增速换挡叠加产能释放，供需错配问题日渐突出，2015 年中央经济工作会议正式提出供给侧结构性改革，明确去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的主线任务。本轮全面去杠杆以钢铁、煤炭等过剩产业为抓手，推动去产能与去杠杆齐头并进。政策转向后，地方政府融资平台逐渐步入规范发展期，标志着新一轮对融资平台公司监管政策收紧的开始。同时，为有效解决金融部门过度加杠杆所导致的资金空转等问题，推动资金向中小微企业流动，央行等金融监管部门开始推进金融去杠杆。去杠杆可理解为“以量换价”，以短期“阵痛”换取长远发展，在推进本轮经济结构转型过程中，房地产业有效发挥了托底作用。映射至金融市场，权益市场波澜不惊，债券市场牛长熊短。 ③2020 年以来稳杠杆时期。2020 年公共卫生事件对我国经济发展节奏造成较大冲击，稳增长核心诉求驱动下，我国再度由去杠杆转变为稳杠杆，表现为居民部门及非金融企业部门杠杆率基本稳定，加杠杆空间及意愿有限，逆周期调节驱动下政府部门成为加杠杆主力军，中央上、地方稳或成为核心基调。 ❑ 以中鉴外，美国版“化债”将如何演绎？ 横向对比来看，中美两国各部门杠杆率水平存在显著差别，我国非金融企业及居民部门杠杆率水平较高，中央及地方政府杠杆率相对较低。美国则恰恰相反，政府部门成为加杠杆主力。 美国需要“化债”吗？当财政盈亏平衡问题成为推进减税政策的潜在阻碍，如何增收节支成为摆在特朗普政府面前的现实问题。特朗普政府之所以需要推进美国版“化债”，出发点或在于其推动将 2017 年 TCJA 法案永久化的核心政策主张。 如何“化债”？增收节支，双管齐下推进去杠杆。收入端，特朗普政府以缩小贸易逆差为理由，提出对等关税概念，对欧洲、加拿大、墨西哥等多个国家或地区挥舞关税大棒，同时倒逼其他国家企业去美国投资建厂，在推进美国再工业化的同时增加新的税源。支出端，以 DOGE 为主体在政府范围内掀起大范围节支运动。针对天量美债及利息支出压力，或引导美债收益率下行以缓解付息压力，以美债换保护的做法或成为美国“化债”的潜在路径之一。 影响几何？经济预期或将生变，小幅衰退或成为潜在路径。特朗普政府或有采取“小财政”方针的可能性，财政收缩不仅直接作用于美国经济，同时还可能对市场预期产生额外扰动，不排除美国经济增速放缓甚至出现小幅衰退的潜在路径。映射至金融市场，美股或面临多重压力，美债利率下行空间有望打开。 ❑ 风险提示 美联储政策路径或存在较大不确定性；美国宏观政策或出现超预期变化。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 相关报告 1 《超长信用债：顶部渐近，择机配置》 2025.03.12 2 《银行自营投资：配置逻辑与策略突围》 2025.03.11 3 《市场情绪由强向弱切换》 2025.03.09 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 引言 ............................................................................................................................................................... 4 2 我国宏观部门杠杆率变化历程回顾 ........................................................................................................... 4 3 以中鉴外，美国版“化债”将如何演绎？ ............................................................................................... 8 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 11 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 我国各部门杠杆率 ................................................................................................................................................................ 4 图 2： 三大需求对 GDP 增速的拉动 .............................................................................................................................................. 5 图 3： 地方政府债务问题日渐严峻 ................................................................................................................................................ 5 图 4： 产能利用率逐步走低，PPI 长期处于负增长状态 ..........................................................................................................