工程机械行业点评报告：工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块春季躁动行情【勘误版】

东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 工程机械行业点评报告 工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块春季躁动行情【勘误版】 2025 年 03 月 08 日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块春季躁动行情》 2025-02-27 《工程机械海外市场分析之非洲：中资企业对外投资进程加速，矿山+基建需求增长未来可期》 2025-02-05 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 工程机械开工销售旺季即将来临，重视板块“春季躁动”行情 工程机械板块存在明显的春季躁动，一般会在 3-4 月出现明显上涨行情。 复盘 2021-2025 年工程机械板块走势，板块一般在 3-4 月会出现为期两周左右的超额涨幅。2021-2022 年春季躁动的超额涨幅是年内最高；2023 年受到国二切国三需求提前释放影响，板块春季躁动不明显；2024 年受益于行业触底反弹，板块春季躁动时间较长。我们认为 2025 年在国内挖机销量复苏背景下，有望迎来明显的春季躁动行情。春季躁动的来源主要系政策导向下，工程机械迎来开工+销售旺季。受预算释放、春节后复工、气候适宜、两会后政策支持、市场促销等多方面因素影响，Q1 一般为工程机械开工+销售旺季。开工层面来看，从小松挖机中国区开工小时数可以看出一般 3-4 月为全年开工高点。销售层面来看，2021-2024 年国内挖机 Q1 销量全年占比分别为 41%/34%/32%/26%，Q1 的销量基本为全年销量定下基调，因此股价也会跟随 Q1 挖机销量反映。 ◼ Q1 挖机销量有望超预期，2025 年行业迎来国内外共振 国内市场：1 月国内挖机销量同比-0.3%，春节约影响 10 天左右开工，但挖机开工及销量端受影响较小。开工端来看，小松 1 月国内开工小时数66.2，同比下降 17.3%，表现优于往年有春节影响的月份。展望 2 月，我们认为 2024 年 2 月为春节影响下的较低基数，国内挖机销量同比增速有望达到 20%。以周期维度来看，我们测算本轮周期将于 2028 年到达周期高点，高点销量约 25 万台，相比于 2024 年内销 10 万台仍有 150%的上行空间。出口市场：1 月挖机出口销量同比增长 2.2%，维持温和复苏态势。2024年上半年出口承压基数较低，我们认为 2025 年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强。 ◼ 挖机收入&利润占比较高，行业超预期复苏有望带来较大利润弹性 为了迎合上一轮周期快速上行带来的增量需求，行业头部厂商的产能快速扩张，我们预估 2024 年行业产能利用率仅约 40%。若行业 2025 年快速复苏，我们预计行业产能利用率有望恢复至 60%左右的水平。产能利用率的提升将有效压降固定生产成本，我们以上轮周期三一重工的毛利率表现为例：2015-2019 年公司挖机毛利率从 28%提升至 39%，盈利能力的改善来自于规模效应的提升。挖机是工程机械最大品类，也是工程机械板块技术壁垒最高的品类，因此挖机毛利率是各品类中最高，也是各公司核心利润来源。2025 年挖机板块将迎来国内外共振行情，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。 ◼ 投资建议：工程机械板块 2025 年国内外基本面均好于 2024 年，国内外迎来共振，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。 ◼ 风险提示：宏观经济波动；国际政治风险；行业竞争加剧。 -11%-7%-3%1%5%9%13%17%21%25%29%2024/3/82024/7/72024/11/52025/3/6工程机械沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 2 / 14 内容目录 1. 春季躁动行情即将来临，重视工程机械低位布局机会 .................................................................. 4 2. 当前时点，如何预测 2025Q1 挖机销量？ ....................................................................................... 5 2.1. 国内市场：看好 Q1 国内挖机销量超预期 .............................................................................. 5 2.2. 出口市场：2025 年出口有望温和复苏.................................................................................... 8 3. 行业超预期复苏有望带来较大利润弹性 ........................................................................................ 10 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 12 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业点评报告 东吴证券研究所 3 / 14 图表目录 图 1： 一般 3-4 月工程机械板块会出现明显“春季躁动” ............................................................... 4 图 2： 3 月一般为小松全年开工小时高点（单位：小时）................................................................ 5 图 3： Q1 为挖机销售旺季（单位：台） ............................................................................................. 5 图 4： 2025 年 1 月国内挖机销量同比下降 0.3%，在春节影响下销量超预期 ................................ 5 图 5： 水利投资持续加速，支撑小挖销量