桂冠电力(600236)大唐旗下水电上市平台，高ROE水电标的

请阅读最后一页的重要声明！ 大唐旗下水电上市平台 高 ROE 水电标的 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2025-03-12 收盘价(元) 6.19 流通股本(亿股) 78.82 每股净资产(元) 2.15 总股本(亿股) 78.82 最近 12 月市场表现 分析师 张一弛 SAC 证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 联系人 任子悦 renzy01@ctsec.com 相关报告 ❖ 大唐旗下水电上市平台，广西红水河干流水电龙头：公司为大唐集团在广西红水河流域唯一水电运作平台。截至 1H2024，公司在役装机容量 1330 万千瓦，其中水电 1024 万千瓦，占比 77%，其中广西水电装机 919 万千瓦，占广西统调水电装机三分之二。南盘江红水河规划建设电站十级，其中六座由公司控股管理，合计装机占红水河流域总装机的 74%，占公司水电总装机的 83%。 ❖ 广西水电电价相对稳定，来水显著修复支撑枯期电量：除龙滩水电站所发电量的 50%外送至广东电网外，公司其他水电机组电量均就地消纳。广西水电尚未参与市场交易，公司红水河电站采取批复电价，不受市场化交易电价下行影响。上游天生桥一级电站年末蓄水良好，2025 年一季度蓄能逐步释放，龙头电站出库流量显著高于去年同期，公司枯期电量有较好支撑。 ❖ 龙滩二期土建工作就绪，八渡松塔建设进度有望提速：龙滩水电站二期8-9 号机 140 万千瓦与一期共用同一大坝、同一地下厂房，前期土建工作已基本完成，有望于 2025 年内投产。公司已完成八渡水电站从规划到预可研到可研阶段大部分工作，力争在“十四五”期间开工。西藏松塔水电站可研阶段勘察设计工作已完成近 70%，国家重提西南水电背景下松塔建设进度有望加速。 ❖ ROE 水平比肩大水电，充沛现金流支撑高比例分红：公司 2017-2023 年ROE 平均值 13.70%，可对标大水电；2017-3Q2024 平均净现比 2.26，盈利质量较高。截至 3Q2024 公司资产负债率 40.19%，处于同业中下游水平。公司高度重视股东回报，通过提质增效重回报行动方案承诺 2024 年股利支付率不低于 70%，在杠杆较低、来水修复利润提升背景下公司有望维持较高分红比例。 ❖ 投资建议：高 ROE+高分红，来水改善有望带动利润修复。我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 95.76/112.20/120.83 亿元，归母净利润 23.23/26.49/28.16亿元。对应 PE 分别为 21.00/18.42/17.33 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：来水不及预期；动力煤价格上涨；市场交易电价下行 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10625 8091 9576 11220 12083 收入增长率(%) 23.69 -23.85 18.36 17.17 7.68 归母净利润(百万元) 3209 1226 2323 2649 2816 净利润增长率(%) 112.70 -61.80 89.48 14.03 6.32 EPS(元) 0.40 0.14 0.29 0.34 0.36 PE 14.40 39.57 21.00 18.42 17.33 ROE(%) 16.98 6.70 11.35 12.45 12.73 PB 2.40 2.39 2.38 2.29 2.21 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2025 年 03 月 12 日收盘价计算） -12%0%11%22%33%44%桂冠电力沪深300上证指数电力 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 大唐旗下水电上市平台，广西区内水电龙头 ....................................................................................... 4 2 红水河梯级电站运营主体，ROE 水平比肩大水电 ............................................................................. 7 2.1 来水修复提升业绩预期，新增风电有望贡献利润增量 .................................................................. 7 2.2 ROE 水平比肩大水电标的，充裕现金流支撑高比例分红 .......................................................... 10 3 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................. 12 3.1 盈利预测 ............................................................................................................................................ 12 3.2 投资建议 ............................................................................................................................................ 14 4 风险提示 ................................................................................................................................................. 15 图 1. 公司成立以来通过自建与收购逐渐扩大电力资产规模 ..................................................................... 4 图 2. 公司电力资产以水力发电为主 ............................................................................................................. 4 图 3. 公司为大唐集团旗下水电上市平台 ......................................................................................