深度报告：潜龙在渊

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中国铝业（601600.SH）深度报告 潜龙在渊 2025 年 03 月 18 日 ➢ 铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。 ➢ 铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至 2023 年末，国内端，公司铝土矿储量 1.57 亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的 Boffa 项目矿山拥有 17.61 亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa 矿山品位较高，剩余可采年限超过 60 年，目前该项目产量逐年攀升，2023 年产量达到 1425 万吨。 ➢ 氧化铝：铝土矿自给率达到 60%左右。截至 2023 年末，公司共计拥有 2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期 200 万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达 2426 万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。 ➢ 电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从 2021 年的 386万吨升至 2023 年的 679 万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023 年公司电解铝绿电比例提升至 45.2%，碳排放强度相比并表前的 2021 年降低 11%，推动公司绿色低碳高质量发展。 ➢ 能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止 2024H1，银星能源建成风电 160.68万千瓦、光伏 31 万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023 年煤炭产量为 1305 万吨，同比增长 21.51%，2024Q1-3 煤炭产量为 974 万吨，同比增长 0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3 火电外售量 119 亿千瓦时，同比增长 5.3%。 ➢ 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司 2024-2026 年将实现归母净利 127.17亿元、153.77 亿元和 174.14 亿元，对应现价的 PE 分别为 10、9 和 8 倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 225,071 218,690 224,484 238,365 增长率（%） -22.7 -2.8 2.6 6.2 归属母公司股东净利润（百万元） 6,717 12,717 15,377 17,414 增长率（%） 60.2 89.3 20.9 13.2 每股收益（元） 0.39 0.74 0.90 1.02 PE 20 10 9 8 PB 2.2 1.8 1.6 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 3 月 17 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 7.69 元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 孙二春 执业证书： S0100523120003 邮箱： sunerchun@mszq.com 研究助理 范钧 执业证书： S0100124080024 邮箱： fanjun@mszq.com 相关研究 1.中国铝业（601600.SH）2024 年三季报点评：营业成本大幅增加拖累 Q3 业绩，铝土矿资源价值有待重估-2024/10/30 2.中国铝业（601600.SH）2024 年半年报点评：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现-2024/09/02 3.中国铝业（601600.SH）2023 年报点评：减值等拖累缓解，一体化优势显现-2024/03/31 4.中国铝业（601600.SH）2023 年三季报点评：量价齐升助力业绩释放，一体化优势显现-2023/10/29 5.中国铝业（601600.SH）2023 年半年报点评：研发费用上升拖累 Q2 业绩，产能扩张正当时-2023/08/28 中国铝业(601600.SH)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 ................................................................................................................. 3 1.1 1.1 公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司 .................................................................................................................... 3 1.2 布局一体化，覆盖铝产业链上中下游 ............................................................................................................................................ 6 1.3 财务分析：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现 ......................................................................................................... 13 1.4 子公司：业务范围丰富，利润贡献可观 ...................................................................................................................................... 15 2 电解铝：产能达到天花板，长期价值可期 ..................................................................................