扣非业绩符合预期，高毛利率的海外收入占比快速提升

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2025 年 3 月 19 日 钧达股份 (002865 CH)扣非业绩符合预期，高毛利率的海外收入占比快速提升扣非业绩符合预期，费用控制较好：公司 2024 年归母/扣非净亏损 5.91 亿/11.18 亿元（人民币，下同），其中 4 季度亏损 1.74 亿/3.83 亿元，环比-30%/+11%，接近业绩预告中值，扣非业绩符合我们预期，政府补助等非经常损益则超预期。去年政府补助 8.11 亿元，主要为电费补贴，其中 7.42亿元冲减成本，6.15 亿元计入非经常性损益。去年销售/管理/研发/财务费用同比下降 15%/25%/35%/11%，费用控制好于预期，部分系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致。高毛利率的海外收入占比快速提升：公司去年电池片出货 33.74GW，同比增长 13%，其中 N 型占比 92%，总出货量/N 型出货量排名行业第 3/并列第1，其中 4 季度出货 7.29GW，环比持平。去年海外收入占比 24%，同比大幅提升 19 个百分点，其中 4 季度高达 47%，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场市占率领先。去年电池片单瓦毛利 0.001 元（剔除政府补助后为-0.021 元），其中 4 季度 0.007 元，环比提升 0.013 元，主要是由于政府补助冲减成本增加。去年海外毛利率 6.4%，其中下半年高达 9.1%，远高于内地的-6.2%，海外收入占比大幅提升有力地拉动了综合毛利率。去年公司 TOPCon 电池平均量产转换效率提升 0.5%以上，单瓦非硅成本降低约 30%，今年目标量产效率继续提升 0.5%以上，并将推动 TBC 电池量产。抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡：近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此分布式及部分集中式项目有较大动力在 5 月 1 日和 6 月 1 日的新老划断时点前抢装并网，短期需求大增推动分布式主要使用的 210R 电池片价格 2 月末以来大涨 16.6%至 0.33 元/瓦，其他尺寸也上涨 3.5%至 0.298 元/瓦，涨幅均超出硅片涨价导致的成本上升，我们测算目前公司 210R 电池片已盈亏平衡。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，继续看好行业自律及产能出清推动公司下半年扭亏。关注海外建厂进度，维持买入：公司阿曼项目目前尚未开工，进度不及预期，但公司仍力争年底前投产。另外，在港增发 H 股的计划，公司仍争取在今年上半年完成。我们下调 2025/26 年盈利预测 62.7%/6.1%，以反映阿曼新厂房延期及海外销售结构调整，基于 2026 年分部估值，将目标价略下调至 72.79 元（原 73.36 元），对应 9.8 倍 2026 年市盈率，维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 58.65人民币 72.79↓+24.1%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)18,6579,95210,53114,91415,737同比增长 (%)60.9-46.75.841.65.5净利润 (百万人民币)816(591)1651,6961,718每股盈利 (人民币)3.59(2.58)0.727.407.50同比增长 (%)-1.0-171.9-128.0926.11.3前EPS预测值 (人民币)1.947.89调整幅度 (%)-62.7-6.1市盈率 (倍)16.4NA81.37.97.8每股账面净值 (人民币)20.7116.9617.5423.4629.46市账率 (倍)2.833.463.342.501.99股息率 (%)1.30.00.22.52.6个股评级买入3/247/2411/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%002865 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)80.4052周低位 (人民币)34.80市值 (百万人民币)13,302.99日均成交量 (百万)10.09年初至今变化 (%)14.77200天平均价 (人民币)55.78文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102025 年 3 月 19 日钧达股份 (002865 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 业绩概要年结 12 月 31 日4Q231Q242Q243Q244Q24同比环比(人民币百万元)(%)(%)营业收入 4,276.8 3,714.2 2,659.8 1,827.9 1,750.0 -59.1-4.3营业成本 -4,079.6 -3,500.4 -2,808.1 -1,869.5 -1,701.7 -58.3-9.0毛利 197.2 213.8 -148.3 -41.5 48.4 -75.5NM税金及附加 -18.7 -13.1 -8.8 -12.2 -13.4 -28.59.4销售费用 -22.5 -19.7 -6.3 -15.8 -21.0 -6.732.6管理费用 -174.6 -64.3 -33.3 -96.7 -108.3 -37.912.0研发费用 -70.7 -64.8 -46.6 -57.5 -29.8 -57.9-48.3财务费用 -45.8 -42.1 -39.7 -69.2 -24.8 -45.8-64.1其他收益 29.8 6.8 93.6 5.0 12.6 -57.9154.0投资收益 2.2 3.9 1.2 1.9 -2.0 -189.8-204.9资产减值损失 -967.3 -6.8 -63.8 -27.3 -33.9 -96.524.3信用减值损失 -3.2 -2.0 -2.8 0.3 -2.2 -29.8NM资产处置收益 -0.1 0.0 0.8 -0.0 0.2 NMNM营业外收支 -2.7 0.1 0.2 -0.3 -1.6 -39.4437.1税前利润 -1,076.3 11.7 -254.0 -313.4 -175.8 -83.7-43.9所得税 253.7 8.0 67.9 62.9 1.5 -99.4-97.6归母净利润 -822.6 19.8 -186.1 -250.5 -174.3 -78.8-30.4扣非归母净利润 -1,013.6 -170.9 -219.4 -344.8 -382.7 -62.211.0资料来源: 公司资料，交