2024年年报点评：业绩稳健增长，并购整合持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 18 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 42.47 元 华润三九（000999） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩稳健增长，并购整合持续推进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.84 流通 A 股(亿股) 12.76 52 周内股价区间(元) 36.41-65.1 总市值(亿元) 545.44 总资产(亿元) 400.82 每股净资产(元) 15.50 相 关研究 [Table_Report] 1. 华润三九（000999）：Q2 业绩超预期，CHC 业务增长强劲 (2024-08-30) 2. 华润三九（000999）：全年业绩符合预期，昆药融合持续推进 (2024-03-28) [Table_Summary]  事件：华润三九发布 2024 年年报，2024 年，公司实现营业收入 276.2 亿元，同比+11.6%；实现经营活动现金流量净额 44.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润 33.7亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润 31.2亿元，同比+15.0%。  三大业务板块齐发力，营收稳健增长。2024年公司医药行业实现营收 237.0亿元，同比+12.8%。分板块来看：（1）CHC业务实现营收 124.8亿元，同比+14.1%；毛利率 60.9%，同比+0.7pp。999 感冒灵带动细分品类中 999 抗病毒口服液、999 小柴胡颗粒、999冰连清咽喷雾剂等品种实现较快增长。（2）处方药业务实现营收 60.1亿元，同比+15.0%；毛利率 47.5%，同比-4.6pp。国药业务精准把握市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务全面中选全国集采，为市场持续拓展奠定坚实基础。（3）昆药业务实现营收 52.1 亿元，同比+7.3%；毛利率 64.0%，同比-7.4pp。  融合并购持续推进，长期战略规划清晰。公司对外持续推动并购融合：（1）公司自 2023年并购以来与昆药集团持续融合，正式推出 777品牌，打造三七全产业链，推进建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。同时，2024 年 12 月，昆药集团收购公司持有的华润圣火 51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，做大做强三七口服制剂品类。（2）2024 年 8月，公司宣布收购天士力 28%股份，有望助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。未来华润三九将聚焦 CHC 业务；天士力聚焦创新中药、处方药业务；昆药集团将立足银发健康产业，致力于成为银发健康领导者。  加大研发投入力度，成果频出丰富产品矩阵。2024年公司研发投入 9.5亿元，较 2023年增幅 7.2%；研发费用率 2.9%，基本保持稳定。公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域持续发力，在研项目共计 131项，自主研发的 7个新品中 2款化药 1类新药已开展临床 I期，有望进一步丰富产品矩阵。同时，公司温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒 4 个经典名方获批上市，感冒呼吸、皮肤、眼科、骨科、抗感染领域获得 6 个《药品注册证书》。  盈利预测与投资建议: 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 37.5 亿元、42.2 亿元、47.2 亿元，对应 PE 分别为 14、13、11 倍，维持“买入”评级。  风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27616.61 30828.99 34374.43 38368.48 增长率 11.63% 11.63% 11.50% 11.62% 归属母公司净利润（百万元） 3367.89 3752.89 4217.77 4723.25 增长率 18.05% 11.43% 12.39% 11.98% 每股收益 EPS（元） 2.62 2.92 3.28 3.68 净资产收益率 ROE 14.96% 13.38% 13.06% 12.76% PE 16 14 13 11 PB 2.15 1.86 1.62 1.41 数据来源：Wind，西南证券 -12%-4%5%13%21%29%24/324/524/724/924/1125/125/3华润三九 沪深300 华 润三九（000999） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司“999”系列品牌辨识度高，具备价值稀缺性，且公司积极拓展 CHC 产品线，销量有望持续增长。基于 2024 年的高基数 OTC 终端形势，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动 2025-2027年增长，预计 CHC业务板块 2025-2027年产品销量增速为 15%、15%、15%，价格保持不变，毛利率分别为 61%、61%、61%； 假设 2：公司近年不断优化处方药业务，2023 年主因配方颗粒集采及国标切换出现下滑，预计 2025 年有望温和恢复，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。预计处方药业务2025-2027 年产品销量增速为 10%、10%和 10%，考虑到中药材价格下降，带来成本下降，毛利率提升，假设 2025-2027 年处方药毛利率分别为 53%、53%、53%； 假设 3：昆药集团并表有望持续为公司业绩注入新动能，随着昆药集团商业渠道、业务模式、管理模式等融合深度推进，终端覆盖率稳步提升，预计 2025-2027 年昆药集团产品销量增速为 10%、10%和 10%，毛利率分别为 65%、66%、67%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 医药行业-CHC 收入 124.82 143.55 165.08 189.84 增速 14.13% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 60.86% 61.00% 61.00% 61.00% 医药行业-处方药 收入 60.06 66.06 72.67 79.94 增速 15.04% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 47.51% 53.00% 53.00% 53.00% 医药行业-传统国药 收入 5