业绩强势增长，激励激发增长潜力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 19 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 当前价： 58.18 元 东阿阿胶（000423） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 业绩强势增长，激励激发增长潜力 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.44 流通 A 股(亿股) 6.44 52 周内股价区间(元) 45.21-71.59 总市值(亿元) 374.67 总资产(亿元) 130.87 每股净资产(元) 16.01 相 关研究 [Table_Report] 1. 东阿阿胶（000423）：业绩稳健增长，利润率持续提升 (2024-08-26) 2. 东阿阿胶（000423）：业绩稳健增长，巩固龙头地位 (2024-03-28) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，2024年公司实现营收 59.2亿元，同比+25.6%；实现归母净利润 15.6 亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润 14.4 亿元，同比+33.2%。  持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8 亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至 93.6%，实现营收55.4 亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是 OTC 第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收 2.36 亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。  盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率 72.4%，同比+2.2pp；归母净利率 26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率 73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用 19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率 33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至 2024 年年底，公司存货余额为 9.3亿元，较 2023年年末-8.5%，存货周转天数 213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计 3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数 4.3天，同比-12.7天。  分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额 21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年 9 月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红 7.4 亿元。1 月 10 日，公司发布股权激励，授予 124.7万股限制性股票（占总股本 0.19%），首次授予 99.8万股，授予 179人，首次授予价格 37.22元/股。限售之日起第 2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为： 1）2025/2026/2027 年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业 75 分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027 年分别归母净利润复合增长率不低于 15%（以 2023年为基准）且不低于对标企业 75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于 0，且完成产业链相关任务。  盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 18.5亿元、22亿元和 26.1 亿元，对应 PE 分别为 20、17 和 14 倍。  风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5920.79 6834.02 7896.26 9133.15 增长率 25.57% 15.42% 15.54% 15.66% 归属母公司净利润（百万元） 1557.00 1849.78 2195.58 2609.74 增长率 35.29% 18.80% 18.69% 18.86% 每股收益 EPS（元） 2.42 2.87 3.41 4.05 净资产收益率 ROE 15.07% 19.13% 23.72% 30.16% PE 24 20 17 14 PB 3.63 3.85 4.03 4.31 数据来源：Wind，西南证券 -23%-14%-6%2%11%19%24/324/524/724/924/1125/125/3东阿阿胶 沪深300 东 阿阿胶（000423） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：阿胶及系列产品：1）阿胶块作为公司传统产品，有望保持小幅稳定增长。2）复方阿胶浆是我国补气补血类中成药零售市场第二大品种，独家双跨品种，且 2023 年国家医保目录中取消了“限有重度贫血检验证据”的限定支付范围，有望保持高速增长。3）桃花姬用快消品的思路打造全国性品牌，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道，有望稳步快速增长。4）阿胶粉通过广告植入热门电视剧等进行宣传，有望快速增长。预计阿胶及系列产品 2025-2027 年销量增速分别为 15%、15%、15%，毛利率分别为 73%、73%、73%。 假设 2：其他药品及保健品：公司保健品以男科滋补健康产品为主，“皇家围场 1619”目前仍处于早期市场开拓阶段，预计营收加速增长。预计 2025 年-2027 年销量增速分别为30%、30%、30%，毛利率分别为 70%、70%、70%。 假设 3：毛驴养殖及贸易业务方面：毛驴养殖及销售偏重资产产业，公司不断优化产业结构，预计后续规模有所下滑。预计 2025 年-2027 年销量增速分别为-5%、-5%、-5%，毛利率分别为 10%、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：东阿阿胶收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 医药工业 -阿胶及系列产品 收入 55.4 63.