登康口腔(001328)深度报告：乘格局松动之机崛起，借单品红利之风起航

证券研究报告 | 公司深度 | 个护用品 http://www.stocke.com.cn 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 登康口腔(001328) 报告日期：2025 年 03 月 17 日 乘格局松动之机崛起，借单品红利之风起航 ——登康口腔深度报告 投资要点 ❑ 牙膏行业偏成熟存量市场，口腔健康产业链前景广阔 我国口腔护理行业规模近 500 亿元，其中牙膏约 300 亿元，占我国口腔护理行业比例约 61.5%，为最主要品类。从量价两端看，人均消费量和人均消费均价较海外发达国家均仍有差距。2023 年我国人均口腔护理产品消费量约 3.9 件，仅略高于全球平均水平。相较美国、韩国、日本、英法、澳大利亚等发达国家市场均仍有明显差距。消费均价仅约 4.9 美元，低于全球平均水平 6.7 美元。同时新兴品类如牙线、洗牙洁牙、牙齿美白等未来潜力大。 ❑ 牙膏行业线下渠道居主流，预计未来仍为基本盘 近年来行业线上化率持续提升，根据尼尔森数据，2019-2023 年我国牙膏行业线上化率由 16%提升至 27%，但线下渠道仍为主流。同时对标美国、日本等成熟市场并结合牙膏消费频次低不利于囤货、单价偏低等特点，预计未来线下渠道仍为牙膏行业基本盘。从增速表现上看，近年来线上渠道增速持续快于线下，占比也在逐步提升，尤其是内容电商已成为品牌增长的重要驱动力。因此我们认为牙膏品牌夯实线下基本盘，开拓线上增量盘为实现份额稳增的有效手段。 ❑ 国货品牌强势崛起，登康冷酸灵线下份额增长领先 我国口腔护理 CR5 集中度高于全球平均水平，较美、韩、法等市场略有差距。从格局变化趋势上看，传统口腔护理品类中国货品牌强势崛起，部分头部品牌及外资品牌份额下滑较多。从份额变动结果来看，2021A-2024H1 冷酸灵（登康口腔旗下品牌）、云南白药市场份额分别+1.74%/ +1.27%，份额提升幅度明显领先好来、佳洁士、高露洁等头部&外资品牌，充分凸显公司线下渠道能力。登康线下布局深耕权重市场，经销商&价盘管控精细化，未来伴随“医研”单品向线下渠道铺货导入，看好公司份额增长进一步加快。 ❑ 线上头部品牌遇瓶颈，登康依托医研单品快速崛起 线上平台格局来看，天猫和抖音为口腔护理产品主要线上销售平台。同时趋势上看，口腔护理线上大盘受消费者追求“质价比”影响成交均价下滑等拖累增长有趋缓迹象。部分头部品牌受制于单价高、费用重、盈利难等问题增长遭遇瓶颈。登康冷酸灵“医研”大单品快速爆量，占抖音平台比例持续提升，并且公司大单品均价对比其他品牌仍有提升空间，销售占比伴随产品迭代升级和系列产品丰富也仍有望进一步提高，看好登康依托大单品红利线上成长提速。 ❑ 盈利预测与估值 公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，伴随“医研”大单品进入产品红利期，我们预计公司线上线下成长均有望进一步提速。从远期来看，公司通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，增长潜力充足。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 15.32/ 19.41/ 24.39 亿元，同比增长 11.32%/ 26.72%/ 25.67%；归母净利润 1.61/ 2.05/ 2.46 亿元，同比增长 14.12%/ 26.85%/ 20.09%，对应当前市值公司 PE 分别为43/ 34/ 28X，维持“增持”评级。 ❑ 风险提示 行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期等。 投资评级: 增持(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：褚远熙 执业证书号：S1230524090009 chuyuanxi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥40.56 总市值(百万元) 6,983.37 总股本(百万股) 172.17 股票走势图 相关报告 1 《大单品显效毛利率提升显著，盈利能力持续提升》 2024.10.28 2 《收入逆势稳增，产品结构进一步优化》 2024.09.01 3 《毛利率提升明显，经营表现符合预期》 2024.05.01 -18%3%24%44%65%86%24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/1024/1124/1225/0125/0225/03登康口腔深证成指登康口腔(001328)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,376 1,532 1,941 2,439 (+/-) (%) 4.76% 11.32% 26.72% 25.67% 归母净利润 141 161 205 246 (+/-) (%) 4.97% 14.12% 26.85% 20.09% 每股收益(元) 0.82 0.94 1.19 1.43 P/E 49.42 43.31 34.14 28.43 资料来源：浙商证券研究所 登康口腔(001328)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 牙膏行业偏成熟存量市场，口腔健康产业链前景广阔 ............................................................................ 5 1.1 口腔护理行业规模宽广，牙膏为最主要品类 ................................................................................................................... 5 1.2 对标海外量价两端均仍有提升空间，新兴品类潜力大 ................................................................................................... 6 2 牙膏行业线下渠道居主流，预计未来仍为基本盘 .................................................................................... 7 2.1 线下渠道为主流，牙膏线上化率低于口腔护理行业大盘 ............................................................................................... 7 2.2 美国口腔护理渠道以线下为主，线上增长领先 ............................................................................................................... 7 2.3