信用热点聚焦系列之八：历次债市急跌全景分析与修复启示

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 03 月 18 日 历次债市急跌全景分析与修复启示 ——信用热点聚焦系列之八 核心观点 我国债市向来“熊短牛长”，跌势来之迅猛，而涨势则细水长流。复盘历次债市调整速度：利率债＞银行永续债＞银行二级资本债＞城投债。在修复行情中，修复速度与调整速度对应，调整越快的修复的越快。长久期低等级城投存在修复滞后，建议观察市场谨慎配置。 ❑ 2020 年以来几轮债市急跌行情复盘 2020 年以来债券市场经历的六轮较大的回调行情，债市急跌主要因素主要包括经济复苏预期、货币政策转向、权益市场扰动及资金面收紧等，而修复原因通常与央行流动性支持、监管政策及市场情绪回暖等有关。 本轮市场急跌，叠加了前期资金面收紧+央行释放政策意图+两会释放积极信号导致风险偏好扰动+前期过度宽松预期扭转+前期过度悲观预期扭转+连续两年多的“每调买机”惯性扭转等一系列因素，带来的市场调整幅度很大。 我们认为，本轮调整结束的可能触发因素有以下几点：1）降准信号释放、资金面趋于宽松；2）风险冲击：如债市负反馈、权益市场大跌、外部关税扰动等；3）市场配置性价比凸显。当市场调整到一定点位，前期超跌后，部分机构逢低吸纳，推动收益率震荡下行，债市逐步修复。 ❑ 急跌期间各债券品种表现 历史上来看，在市场发生调整时，弱资质、长久期、永续债等相关债券品种调整幅度更大。呈现如下规律：1）利率调整时间先于信用，但信用整体跌幅大于利率债；2）不同品种不同等级来看，低等级城投调整幅度最大；3）横向对比高等级券种，银行二永调整幅度大于城投债，且多数时间永续债表现弱于二级资本债；4）在 2020 年 5 月和 2022 年 11 月两波调整中，短端表现较差，近两次调整中短端表现整体优于长端。 在修复阶段，长久期低等级城投存在修复滞后，短久期二永债表现占优。1）长久期低等级城投债表现最差，当其他品种进入修复阶段，长久期低等级城投仍在下跌阶段，存在修复滞后；2）与调整阶段对应，修复阶段依旧是利率先行，信用紧随其后；3）横向对比，短久期二永修复表现优于城投；4）从二永债看，二级资本债 1Y 调整表现占优，永续债 3Y 调整表现占优。 ❑ 风险提示 数据统计不完整，政策超预期，机构行为超预期。 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 相关报告 1 《高价+低价，切向哑铃配置》 2025.03.16 2 《基金卖长买短久期调整》 2025.03.16 3 《对本轮债市调整行情的再校对》 2025.03.15 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 2020 年以来几轮债市急跌行情复盘 ........................................................................................................... 4 2 急跌期间各债券品种表现 ........................................................................................................................... 6 3 风险提示 ....................................................................................................................................................... 9 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 2020 年以来国债、城投债、二级资本债收益率走势复盘（%） .................................................................................... 4 图 2： 各券种广谱利率图 ................................................................................................................................................................ 7 表 1： 2020 年以来历次债市急跌复盘 ........................................................................................................................................... 5 表 2： 2020 年以来历次急跌后的修复复盘 ................................................................................................................................... 6 表 3： 不同期限等级债券调整幅度 ................................................................................................................................................ 7 表 4： 不同期限等级债券修复幅度 ................................................................................................................................................ 8 表 5： 2024 年 9 月调整期间各类资产收益率变动日度统计 ....................................................................................................... 9 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 4/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2020 年以来几轮债市急跌行情复盘 2025 年 2 月 6 日至今，债券市场又开始了一轮明显调整，3Y AAA-银行二级资本债收益率已回调了 49bp。2020 年以来债券市场经历的六轮较大的回调行情，债市急跌